和2016年的鋅礦減產(chǎn)比較，本次冶煉減產(chǎn)存在一些不同。主要體現(xiàn)為市場環(huán)境不同、行業(yè)利潤不同、減產(chǎn)周期不確定。按照現(xiàn)有條件推演平衡表，四季度全球精煉鋅供應(yīng)將短缺9萬噸，其中海外短缺6萬噸，國內(nèi)短缺3萬噸。2022年，全年供應(yīng)缺口可能擴大至60萬噸。消息面對鋅價的驅(qū)動力度將逐步減弱，上漲驅(qū)動將由政策、消息面驅(qū)動切換為供需驅(qū)動，若減產(chǎn)兌現(xiàn)到市場上，形成大的供需缺口，則鋅價有望開啟一輪趨勢性上漲，再創(chuàng)新高。

Nyrstar減產(chǎn)引爆鋅價漲勢

上周全球最大鋅生產(chǎn)商之一的Nyrstar宣布由于電力成本飆升將削減旗下歐洲三家鋅冶煉廠50%的產(chǎn)量，雖然并未公布具體減產(chǎn)時間以及具體產(chǎn)量，但市場估計該三家煉廠產(chǎn)能約70萬噸，影響量約3萬噸/月。減產(chǎn)消息驅(qū)動下，倫鋅上沖至3637美元/噸，突破了上一輪牛市的高點，滬鋅也逼近上一輪大牛市高點。

海外鋅生產(chǎn)商減產(chǎn)的主要原因在于近期持續(xù)飆升的能源價格，IPE英國天然氣期貨價格近半年里上漲了7倍，帶動歐洲各國電價大幅攀升。能源價格大幅上漲的背后集合了多重因素，如歐洲天然氣低庫存，美國天然氣生產(chǎn)受颶風(fēng)擾動，全球其它地區(qū)生產(chǎn)擾動，風(fēng)能等可再生資源發(fā)電不足，疫情后全球經(jīng)濟重啟帶動了天然氣需求等等，但歸根到底根本原因來自全球減碳運動的提速。

本次海外減產(chǎn)與中國限電的對比

今年5月開始，中國限電對精煉鋅生產(chǎn)持續(xù)構(gòu)成擾動，但顯然對鋅價的驅(qū)動有限，主要原因在于：

一是中國限電限產(chǎn)對產(chǎn)量的影響沒有本次海外減產(chǎn)這么大，5月影響主要發(fā)生在中國北方，進入三季度后南方廣西、云南影響開始加劇，根據(jù)測算兩次限電的影響量約為1.5萬噸/月，且影響具有間斷性。

二是中國限產(chǎn)受到了拋儲政策的對沖，由于三季度國儲拋儲鋅錠13萬噸，遠大于限電所影響的減量，使得原本去化的庫存轉(zhuǎn)入平穩(wěn)，國內(nèi)市場維持了緊平衡格局，而且從價格漲幅上看，9月的鋅價上漲明顯弱于5月，也反映了三季度持續(xù)的拋儲對于鋅價起到了較強的抑制效果。

三是最重要的一點，由于中國電價非市場化，此前的限產(chǎn)并沒有引發(fā)冶煉企業(yè)成本的抬升（后期中國電價上漲也將抬升國內(nèi)的冶煉成本），而海外電價上漲抬升了冶煉成本。由于海外冶煉成本通常作為加工費包含在礦山的成本模型中，本次冶煉成本的上漲將直接推動加工費抬升，預(yù)計2021年反映鋅礦山成本的90分位線將上移至2150美元/噸，75分位線上移至1800美元/噸，50分位線上移至1650美元/噸。2022年，假設(shè)能源價格維持現(xiàn)狀，則90分位線進一步上調(diào)至2600美元/噸，75分位線上調(diào)至2250美元/噸，50分位線上調(diào)至2100美元/噸。目前礦山利潤依然豐厚，能源價格上漲影響鋅產(chǎn)業(yè)鏈上游的可能性很小，但對鋅價的底部會形成明顯的抬升作用。

本次海外減產(chǎn)與2016年礦山減產(chǎn)的對比

2016年以嘉能可為代表的鋅生產(chǎn)商，進行了大規(guī)模的減產(chǎn)，直接刺激了2016-2017年鋅價的牛市，當(dāng)時的年化減產(chǎn)規(guī)模接近100萬噸，約占全球鋅消費占比的7%。本次減產(chǎn)按照年化30萬噸估算（不考慮后期變化的情況下），減產(chǎn)規(guī)模占到全球鋅消費占比的2%。直接的數(shù)據(jù)反映出來，本次減產(chǎn)力度遠不如2016年。

除直接數(shù)據(jù)對比外，本次減產(chǎn)和2016年的減產(chǎn)還有兩個本質(zhì)區(qū)別：

第一是市場環(huán)境不同。2016年減產(chǎn)實際在2015年末便已經(jīng)發(fā)生，當(dāng)時市場處于熊市，因此減產(chǎn)消息發(fā)出的同時并沒有引起鋅價的大幅反彈，甚至鋅價還在延續(xù)跌勢，直到2016年周邊氛圍扭轉(zhuǎn)，鋅礦緊張開始顯現(xiàn)，才催生了鋅價的反轉(zhuǎn)。而本次減產(chǎn)發(fā)生在牛市，周邊商品價格早已大漲，有色金屬中銅、鋁也早創(chuàng)下新高，鋅成了金屬中相對的價值洼地，因此減產(chǎn)消息一發(fā)布，便引發(fā)了鋅價的補漲。

第二是行業(yè)利潤不同。2015年鋅價早已跌破全產(chǎn)業(yè)鏈成本，當(dāng)時的減產(chǎn)是被迫減產(chǎn)。而本次減產(chǎn)雖然是因能源危機而起，但在牛市中全產(chǎn)業(yè)鏈利潤依然維持高位，存在通過利潤傳導(dǎo)緩解冶煉成本上升壓力的可能。

第三是減產(chǎn)周期不確定。上次減產(chǎn)發(fā)生在礦端，而且疊加了資源枯竭因素在內(nèi)，削減的產(chǎn)能短期不可逆。而本次減產(chǎn)發(fā)生在冶煉端，產(chǎn)能恢復(fù)相對容易，且我們前文分析上游所受影響較小。再考慮到能源危機的復(fù)雜性，造成能源危機的原因很多，但根本原因來自全球減碳運動，具有一定的政策性，不排除后期調(diào)整修正的可能。

平衡表推演

海外方面，按照現(xiàn)有減產(chǎn)情況，預(yù)計四季度海外精煉鋅產(chǎn)量為197萬噸，同比減少2.5%，環(huán)比減少1%。2022年，海外精煉鋅增量除了主要來自墨西哥Torreon和美國Rutherford已投產(chǎn)的兩個冶煉廠產(chǎn)能的進一步釋放，幾乎沒有其它新增的中大型項目，預(yù)計海外精煉鋅產(chǎn)量為774萬噸，同比減少2.4%。

國內(nèi)方面，由于國慶節(jié)以來限電影響持續(xù)，國內(nèi)精煉鋅產(chǎn)量增長難及預(yù)期，按照SMM最新數(shù)據(jù)，9月國內(nèi)精煉鋅產(chǎn)量僅為51.2萬噸，環(huán)比僅增長0.6%，同比甚至下滑了11.5%，同比增速降幅進一步擴大。10月國慶期間廣西、云南、湖南限電繼續(xù)影響產(chǎn)量，按次預(yù)期，四季度國內(nèi)精煉鋅產(chǎn)量恐難突破155萬噸，較去年同期減少8%，甚至較2019年同期減少3%（見圖6）。2022年，國內(nèi)新增鋅冶煉產(chǎn)能主要有南方有色、新疆紫金、廣西譽升、會理鉛鋅、俊磊等合計22萬噸，預(yù)計2022年國內(nèi)產(chǎn)量632萬噸，同比增長3.6%。但由于2021年供應(yīng)中增加了23萬噸的拋儲，2022年若無新增拋儲，則國內(nèi)精煉鋅實際供應(yīng)較2021年基本持平。

平衡表方面，按照四季度拋儲10萬噸，并且海外減產(chǎn)沒有變化的情況推算，四季度全球精煉鋅供應(yīng)將短缺9萬噸，其中海外短缺6萬噸，國內(nèi)短缺3萬噸。2022年，按照全球精煉鋅消費增速2%推算，全年供應(yīng)缺口可能擴大至60萬噸。

理性看待減產(chǎn)

綜上，對于本次海外減產(chǎn)應(yīng)理性看待，若能源危機愈演愈烈，歐洲、乃至亞洲其它冶煉企業(yè)跟進減產(chǎn)，則影響可能進一步擴大，但若維持現(xiàn)有格局，我們傾向認(rèn)為本輪消息面對鋅價的驅(qū)動力度將逐步減弱，后期鋅價依然維持強勢，上漲驅(qū)動將由政策、消息面驅(qū)動切換為供需驅(qū)動，若減產(chǎn)兌現(xiàn)到市場上，形成前文預(yù)測的供需缺口，則鋅價有望開啟一輪趨勢性上漲，再創(chuàng)新高。