機(jī)構(gòu)投資者是商品期貨市場(chǎng)中最重要的參與者。主要分為投資銀行、大型國際資源類公司、各種各樣的基金（如宏觀基金、對(duì)沖基金、指數(shù)基金、CTA基金、ETF基金、養(yǎng)老基金以及私募基金等等）、產(chǎn)業(yè)鏈上下游企業(yè)、期貨經(jīng)紀(jì)公司、券商、貿(mào)易公司以及行業(yè)信息咨詢公司等等。

而少數(shù)大型國際投資銀行、國際礦業(yè)巨頭以及大型對(duì)沖基金又是機(jī)構(gòu)投資者的典型代表，是機(jī)構(gòu)投資者中的絕對(duì)主力，也是商品期貨市場(chǎng)中的最重要的參與者，對(duì)市場(chǎng)價(jià)格的影響具有舉足輕重的作用。無論是交易量和持倉量，亦或是交易頻次以及對(duì)價(jià)格的操控能力，他們無疑“獨(dú)占鰲頭”，占據(jù)第一把交椅。當(dāng)然這是由其資金規(guī)模、控盤手段以及投機(jī)性質(zhì)所決定的。在商品期貨市場(chǎng)中，一些大型國際投資銀行、國際礦業(yè)巨頭以及大型對(duì)沖基金投資者可謂呼風(fēng)喚雨，叱咤風(fēng)云，玩弄于市場(chǎng)于股掌中。比如前英國曼氏集團(tuán)董事Frederick Demler在多次國際行業(yè)會(huì)議中指出：“過去多年來，國際銅期貨市場(chǎng)中60%以上的成交量和持倉量由機(jī)構(gòu)投資者操控，銅早已成為一種金融產(chǎn)品。”而金融衍生品包括商品期貨市場(chǎng)中，一樁樁一件件的操縱案早已是觸目驚心層出不窮。

如果說機(jī)構(gòu)投資者有著穩(wěn)準(zhǔn)狠的共同交易特點(diǎn)，那么他們的市場(chǎng)操控策略更是讓人不寒而栗。

“姜太公釣魚愿者上鉤”

“姜太公釣魚愿者上鉤”是機(jī)構(gòu)投者的常用伎倆，也是他們的主要市場(chǎng)操控策略，而量身定制產(chǎn)品則是他們的重要魚餌。這種量身定制產(chǎn)品又稱OTC產(chǎn)品——柜臺(tái)交易產(chǎn)品或結(jié)構(gòu)性產(chǎn)品。一般為一對(duì)一的合約，有些可能與交易所上市的品種相關(guān)聯(lián)，有些則沒有任何關(guān)聯(lián)。

大型機(jī)構(gòu)投資者特別熱衷于為客戶提供量身定制產(chǎn)品。因?yàn)榇祟惍a(chǎn)品一般是他們精心設(shè)計(jì)，他們自然深諳其中奧秘，但客戶往往難以深入了解其中玄機(jī)。一些產(chǎn)品表明上非常具有誘惑力，非常貼近客戶的保值需求，實(shí)際上非常復(fù)雜晦澀難懂，暗藏許多陷阱，涉及到許多金融數(shù)學(xué)模型。其中，最具吸引力的無疑是投行屢試不爽的各式各樣的零成本期權(quán)。投行聲稱，客戶無須投入任何成本即可行使權(quán)力。而實(shí)際上，天上掉餡餅只能是客戶的異想天開?？蛻艋蚪灰讓?duì)手一旦深陷其中，一般很難自拔，最終被迫自食其果，或認(rèn)虧或倒閉。過去多年來，國內(nèi)客戶深受投行結(jié)構(gòu)性產(chǎn)品之害的例子比比皆是。

比如，2005年，國家儲(chǔ)備局銅虧損事件就是典型的量身定制產(chǎn)品的受害者。某些投行和經(jīng)紀(jì)公司為國儲(chǔ)量身定制了一款名為零成本的Collar銅期權(quán)產(chǎn)品。表面上看，這種期權(quán)無需支付任何成本就可行使權(quán)力，但暗含許多條件。2005年至2008年，國內(nèi)多家航空公司被投行誘使從事原油OTC結(jié)構(gòu)性產(chǎn)品交易，最終導(dǎo)致巨額虧損。2019年，中國石化所屬聯(lián)合石化在原油結(jié)構(gòu)性產(chǎn)品交易中損失慘重。公開報(bào)道稱，聯(lián)合石化公司在國際油價(jià)處于70美元/桶以上的時(shí)候從事零成本期權(quán)交易，在買入原油看漲期權(quán)的同時(shí)，又賣出了原油看跌期權(quán)，而最終原油價(jià)格大跌，買入的原油看漲期權(quán)沒有產(chǎn)生任何價(jià)值，賣出的看跌期權(quán)卻發(fā)生了巨額虧損。

借勢(shì)造勢(shì)

借勢(shì)造勢(shì)又稱借力打力，是機(jī)構(gòu)投資者操控市場(chǎng)的慣用伎倆之一。機(jī)構(gòu)投資者尤其是美國的投資銀行高管往往與政府部門關(guān)系比較密切，許多政府官員均出自各大投行或基金，比如美國前財(cái)長亨利保爾森就曾擔(dān)任過高盛集團(tuán)的董事長。他們往往會(huì)利用手中經(jīng)常掌握的許多內(nèi)幕營造市場(chǎng)聲勢(shì)。在代理客戶進(jìn)行期貨市場(chǎng)交易的同時(shí)也進(jìn)行自營交易，因此他們掌握著客戶許多交易的信息。有時(shí)他們會(huì)利用客戶的信息謀取自身利益，以此借力打力。同時(shí)，他們會(huì)利用自己的研究團(tuán)隊(duì)營造出利多或利空的市場(chǎng)氛圍，借助全球宏觀經(jīng)濟(jì)形勢(shì)、國別政策、央行政策、商品供需狀況等因素，忽悠市場(chǎng)其他參與者，借助市場(chǎng)其他參與者的力量推動(dòng)價(jià)格朝著有利于他們的方向發(fā)展。比如2008年至2009年全球金融危機(jī)期間，高盛等少數(shù)投機(jī)機(jī)構(gòu)提前知道美國政府將出資拯救美國一些面臨倒閉的大型投行和商業(yè)銀行，于是在金融資產(chǎn)處于低位的時(shí)候大量買入金融資產(chǎn)。買入之后又大肆唱多市場(chǎng)，大肆獲利。2020年一季度，歐美某些機(jī)構(gòu)投資者利用全球疫情事件，大肆做空金融衍生品市場(chǎng)和商品市場(chǎng)，造成全球恐慌性的拋售。隨后他們又在價(jià)格低位的時(shí)候瘋狂搶奪多頭籌碼。造成價(jià)格大落之后又大起。

攻守同盟 共進(jìn)共退

在操縱市場(chǎng)的時(shí)候，機(jī)構(gòu)投資者有時(shí)會(huì)攻守同盟、共進(jìn)共退。他們會(huì)共同謀劃在同一個(gè)市場(chǎng)實(shí)施一致行動(dòng)。共同分享市場(chǎng)信息、交易對(duì)手持倉信息、政府高層信息以及其他的一些內(nèi)幕信息。有時(shí)他們還會(huì)有統(tǒng)一的操作策略和行動(dòng)計(jì)劃。當(dāng)然，這一切的一切都沒有文字、視頻或語音方面的證據(jù)。因?yàn)樵谝幌驑?biāo)榜“公開公正”西方，共謀操控市場(chǎng)顯然是違法的。但從歷次機(jī)構(gòu)操控市場(chǎng)的案例中，我們可以看出種種明顯的共謀痕跡。無論是在市場(chǎng)操控前中后他們均表現(xiàn)出一種高度的默契——對(duì)信息判斷的準(zhǔn)確性、持倉的方向性以及行動(dòng)的一致性。

2003年11月25日，英國《金屬導(dǎo)報(bào)》報(bào)道稱，從上世紀(jì)90年代至2003年，部分國際礦業(yè)巨頭共同操控銅精礦市場(chǎng)達(dá)十多年。歐盟、美國和加拿大有關(guān)調(diào)查機(jī)構(gòu)指控他們以固定銷售價(jià)格、銷售條件、客戶配額以及市場(chǎng)分享等等方式操縱市場(chǎng)。他們經(jīng)?；蛘匍_秘密會(huì)議或電話單線聯(lián)系，人為地壓低銅精礦加工費(fèi)。報(bào)道稱：“五家公司占有全球銅精礦市場(chǎng)46%的份額。”作為合謀的例子之一，他們有時(shí)會(huì)“商量統(tǒng)一減產(chǎn)，造成市場(chǎng)供應(yīng)短缺的假象，把加工費(fèi)打壓至低于（冶煉廠）實(shí)際的運(yùn)營成本之下”。

2003年12月25日，路透社報(bào)道稱：“倫敦金屬交易調(diào)查發(fā)現(xiàn)，鋁市場(chǎng)存在某種形式的合謀行為。”“歐洲有一個(gè)大多頭大比例持有LME鋁庫存，人為造成現(xiàn)貨緊張狀況。”

1997年，以美國索羅斯的量子基金和加拿大對(duì)沖基金Herbe Black和 Dean Witter等為首的機(jī)構(gòu)投資者，在LME銅市場(chǎng)共同打敗日本住友公司，是攻守同盟共進(jìn)共退的典型案例。1994-1997年，日本住友公司在倫敦金屬交易所長期操縱銅期貨市場(chǎng)，并控制了當(dāng)時(shí)LME 5%的銅庫存和現(xiàn)貨。而美國索羅斯量子基金、加拿大Herbe Black， Dean Witter等幾家大型對(duì)沖基金則組成同盟，一輪又一輪地打壓住友公司的多頭，最終把LME銅價(jià)從2400美元/噸左右打壓至1700美元/噸，迫使住友公司在銅價(jià)低位的時(shí)候多頭清倉出局，結(jié)果虧損高達(dá)26億美元（當(dāng)時(shí)住友的官方數(shù)據(jù)，但也有人認(rèn)為虧損遠(yuǎn)不止如此）。

讀者或許以為上述例子年代久遠(yuǎn)，不足以說明問題，現(xiàn)在或許沒有這種市場(chǎng)操控行為了。其實(shí)正如本文前面所述，近年來投行操縱市場(chǎng)被罰的案例屢屢見諸報(bào)端。只是當(dāng)人們發(fā)現(xiàn)市場(chǎng)操縱案并報(bào)道出來的時(shí)候，往往已經(jīng)過去了一年甚至好幾年。這也許能說明筆者所選的例子均為年代久遠(yuǎn)的原因。實(shí)際上，只要市場(chǎng)存在投機(jī)者，存在投機(jī)行為，操縱市場(chǎng)的行為就不可能消失。而攻守同盟共進(jìn)共退的操控策略仍將被機(jī)構(gòu)投資者所青睞。

控制期貨市場(chǎng)中的遠(yuǎn)期和近期持倉量以及庫存

期貨交易是有時(shí)間限制的。無論是做多或做空，必須在規(guī)定的時(shí)間內(nèi)進(jìn)行交割或進(jìn)行對(duì)沖交易，即平倉。因此，如果持倉量比較大，且交割日期比較集中，則很容易被擠兌。而機(jī)構(gòu)投資者正是根據(jù)交易對(duì)手的持倉情況有意識(shí)地控制期貨市場(chǎng)中的遠(yuǎn)期、近期、現(xiàn)貨以及庫存的持有量，從而達(dá)到操縱價(jià)格的目的。

“某大型貿(mào)易商或某大玩家目前掌控了60%以上的LME銅期貨多頭持倉”，或者是“某大玩家或貿(mào)易商控制了目前LME銅期貨80%的現(xiàn)貨多頭持倉量、倉單和庫存，市場(chǎng)出現(xiàn)巨大的現(xiàn)貨升水(backwardation)，該玩家同時(shí)擁有倉儲(chǔ)和現(xiàn)貨業(yè)務(wù)”，或者是“某現(xiàn)貨貿(mào)易商正在擠兌某某空頭或某某多頭”等等，類似的報(bào)道經(jīng)常見諸于路透社和彭博社等每天的市場(chǎng)評(píng)論或報(bào)道中。

比如近期倫敦金屬交易所銅市場(chǎng)投機(jī)機(jī)構(gòu)大肆控制LME銅庫，連續(xù)多日大肆提貨，致使庫存降至1974年以來的最低水平。LME銅現(xiàn)貨升水（現(xiàn)貨交割價(jià)高于三月期貨價(jià)的價(jià)差）由10月14日150美元/噸左右上漲至10月18日的最高1103.5美元/噸，創(chuàng)歷史最高。短短兩個(gè)交易日，漲幅高達(dá)633%。以至于倫敦金屬交易所不得不緊急上調(diào)銅交易的初始保證金。

操控LME官方結(jié)算價(jià)格

眾所周知，倫敦金屬交易所規(guī)定每天上午的第二輪場(chǎng)內(nèi)交易公開的最后競(jìng)價(jià)是當(dāng)日的官方結(jié)算價(jià)。而全球大宗有色金屬行業(yè)基本以此結(jié)算價(jià)作為貿(mào)易或生產(chǎn)經(jīng)營的定價(jià)基準(zhǔn)。某些機(jī)構(gòu)投資者如某大型國際礦業(yè)公司（同時(shí)也是礦產(chǎn)品和金屬貿(mào)易的超大型公司）有時(shí)根據(jù)自身現(xiàn)貨實(shí)物作價(jià)期的需求在LME操縱結(jié)算價(jià)。假設(shè)某大型國際礦業(yè)巨頭向多個(gè)客戶銷售了10萬噸銅精礦，合同規(guī)定價(jià)格按2021年10月12日LME現(xiàn)貨結(jié)算價(jià)計(jì)價(jià)。為了謀取最大利潤，該礦業(yè)公司有可能在2021年10月12日LME上午第二輪圈內(nèi)交易結(jié)束的最后一刻大肆拉升LME現(xiàn)貨銅價(jià)，使得價(jià)格短期內(nèi)遠(yuǎn)遠(yuǎn)偏離此前的正常值。假設(shè)該礦業(yè)公司在LME僅僅以買入1000噸的多頭期貨合約，即可把價(jià)格人為地拉升50-100美元/噸，那么意味著礦業(yè)公司當(dāng)日作價(jià)的10萬噸銅精礦即可額外賺取50-100美元/噸。實(shí)際上從過往歷史看，也曾多次出現(xiàn)過某公司操控LME官方結(jié)算價(jià)的傳聞。

惡意擠兌交易對(duì)手

惡意擠兌交易對(duì)手是機(jī)構(gòu)投資者的看家本領(lǐng)，道理很簡(jiǎn)單，只有交易對(duì)手虧損越多，自己賺的也就越多。所以在商品期貨市場(chǎng)中（其實(shí)其他衍生品市場(chǎng)也一樣），機(jī)構(gòu)如果一旦捕捉到交易對(duì)手，往往會(huì)窮追猛打直至對(duì)方徹底投降認(rèn)輸。如果交易對(duì)手持有的大量空頭一天不平倉，買入則價(jià)格天天上漲。只有當(dāng)交易對(duì)手在歷史高位斬倉巨虧出局后，價(jià)格上漲的步伐才會(huì)停止。反之亦然。1995年-1997年住友銅期貨虧損事件，1997年株冶鋅期貨虧損事件，2005年國儲(chǔ)銅期貨虧損事件，2008年國內(nèi)航油公司原油期貨虧損事件以及2019年中國聯(lián)合石化公司原油期貨虧損事件等等都是機(jī)構(gòu)投資者惡意就對(duì)交易對(duì)手的典型案例。

2011年，《起訴高盛》一書中詳細(xì)介紹了以美國高盛公司為首的投行如何在金融衍生品市場(chǎng)中獵殺中國的航油公司。2003年到2008年上半年，原油價(jià)格從不足30美元/桶一直上漲至最高接近150美元/桶。在此過程中，他們針對(duì)中國航油公司原油空頭持倉進(jìn)行惡意擠兌。最終迫使航油公司在油價(jià)歷史高位的時(shí)候平倉出局，造成高達(dá)幾百億元人民幣的虧損。這也是投行惡意擠兌交易對(duì)手的典型案例。

2009年美國一位名叫Tom Bower的作者出版發(fā)行了《擠兌——21世紀(jì)的原油、資本和貪婪》一書。該書為紀(jì)實(shí)性長篇巨著，詳細(xì)披露了原油市場(chǎng)中的諸多市場(chǎng)操控和擠兌內(nèi)幕。其中，美國商品期貨交易委員會(huì)（CFTC）2006年6月份指控英國BP石油公司長期操控丙烷市場(chǎng)并對(duì)BP公司罰款3.03億美元。“資本、陰謀與政治欺詐是全球波動(dòng)的原油市場(chǎng)的共同語言。在過去的一個(gè)多世紀(jì)中，這種珍貴的商品總是處于或過?；蚨倘敝小５土挠蛢r(jià)帶動(dòng)了經(jīng)濟(jì)的繁榮，而高油價(jià)又導(dǎo)致全球經(jīng)濟(jì)陷入衰退。” 美國《觀察家》報(bào)曾這樣評(píng)論該書。

眾所周知，一旦某個(gè)市場(chǎng)被資本綁架就很容易或被扭曲或被操控或被擠兌。歷史的經(jīng)驗(yàn)告訴我們：只要有資本存在，只要有機(jī)構(gòu)投資者積極參與，商品期貨市場(chǎng)中的黑幕仍將不斷上演；機(jī)構(gòu)投資者的種種貪婪操控市場(chǎng)行為仍將不時(shí)地發(fā)生。作為市場(chǎng)產(chǎn)業(yè)鏈的保值者和其他中小投資者或許應(yīng)該始終保持高度的戒備和警惕，對(duì)市場(chǎng)應(yīng)該全方位的了解和理解,對(duì)價(jià)格應(yīng)該有自己的基本判斷,不要被機(jī)構(gòu)投資者所忽悠,確保自身的利益不被損害。