1990年以后，美聯(lián)儲(chǔ)共進(jìn)行過4輪加息。首輪加息周期 經(jīng)歷12個(gè)月，美聯(lián)儲(chǔ)加息7次，加息幅度為3%；第二輪加息周期經(jīng)歷11個(gè)月，美聯(lián)儲(chǔ)加息6次，加息幅度為1.75%；第三輪加息周期經(jīng)歷24個(gè)月，共加息17次，加息幅度為4.25%；第四輪加息周期經(jīng)歷36個(gè)月，共加息9次，加息幅度為2.25%。此外，四輪加息平均周期為20.75個(gè)月，平均加息幅度為2.8125%。其中，2004年6月開啟的加息周期為連續(xù)多次加息，美聯(lián)儲(chǔ)加息頻率較高且加息總幅度較大。而2015年12月開啟的加息周期為緩慢加息周期，加息頻率與加息速度均較為緩慢。

觀察四輪加息周期下的宏觀經(jīng)濟(jì)背景及加息原因，探究每輪加息的相同點(diǎn)及差異性。

第一輪：1994年2月至1995年2月

1993年下半年，美國(guó)經(jīng)濟(jì)持續(xù)增長(zhǎng)，在低利率環(huán)境的影響下，消費(fèi)者支出走強(qiáng)，企業(yè)盈利上升，經(jīng)濟(jì)一片向好。1993年11月《北美自由貿(mào)易協(xié)定》正式通過，持續(xù)提振美國(guó)經(jīng)濟(jì)。由于美國(guó)失業(yè)率持續(xù)快速下行，美聯(lián)儲(chǔ)擔(dān)心通脹持續(xù)走高影響經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定，因此在1994年2月4日，美聯(lián)儲(chǔ)突然宣布加息25BP，開啟一輪加息進(jìn)程。此后，由于美國(guó)通脹數(shù)據(jù)持續(xù)高位，就業(yè)率數(shù)據(jù)也維持強(qiáng)勁，美聯(lián)儲(chǔ)開啟連續(xù)加息。直至1995年2月，隨著經(jīng)濟(jì)和通脹走勢(shì)明顯放緩，美聯(lián)儲(chǔ)結(jié)束加息。

第二輪：1999年6月至2000年5月

20世紀(jì)90年代后期，互聯(lián)網(wǎng)發(fā)展迅猛驅(qū)動(dòng)美國(guó)經(jīng)濟(jì)高速發(fā)展。美聯(lián)儲(chǔ)曾在1997年4月為應(yīng)對(duì)經(jīng)濟(jì)過熱宣布準(zhǔn)備加息，但受97年亞洲金融危機(jī)影響并未實(shí)施。直至1999年6月，受到CPI數(shù)據(jù)大幅連續(xù)兩個(gè)月上升，失業(yè)率持續(xù)下行至29年內(nèi)新低影響，美聯(lián)儲(chǔ)重啟加息，宣布加息25BP。2000年5月后，互聯(lián)網(wǎng)泡沫破滅，美國(guó)經(jīng)濟(jì)見頂回落，失業(yè)率持續(xù)走高，美聯(lián)儲(chǔ)結(jié)束本輪加息周期。

第三輪：2004年6月至2006年6月

2002年開始，美國(guó)房?jī)r(jià)持續(xù)上行，標(biāo)普房地產(chǎn)指數(shù)增速持續(xù)高位。此外，2003年下半年美國(guó)經(jīng)濟(jì)逐步走強(qiáng)，失業(yè)率下降到2001年以來最低水平，PMI突破60高位，通脹水平走高，尤其是原油價(jià)格。2004年6月，美聯(lián)儲(chǔ)為了抑制房地產(chǎn)泡沫和通脹預(yù)期的不斷抬升，開啟新一輪加息周期，加息25BP。進(jìn)入2005年后，由于油價(jià)的持續(xù)高漲對(duì)通脹的持續(xù)擾動(dòng)，美聯(lián)儲(chǔ)年內(nèi)加息8次抵抗通脹。2006年年中，美國(guó)GDP，PMI等經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)嚴(yán)重低于預(yù)期，美聯(lián)儲(chǔ)停止加息。

第四輪：2015年12月至2018年12月

自2014年10月美聯(lián)儲(chǔ)停止購(gòu)債計(jì)劃，且美國(guó)經(jīng)濟(jì)基本面持續(xù)改善后，市場(chǎng)對(duì)于美聯(lián)儲(chǔ)加息的預(yù)期持續(xù)。但進(jìn)入2015年后，好壞摻半的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)使得美聯(lián)儲(chǔ)加息“靴子”未能落地。2015年12月美聯(lián)儲(chǔ)最終宣布加息25BP，開啟新一輪加息周期。本輪美聯(lián)儲(chǔ)加息周期持續(xù)時(shí)間較長(zhǎng)（約36個(gè)月），頻率及幅度較以往也更為緩慢，其主要目的為減少應(yīng)對(duì)金融危機(jī)時(shí)量化寬松所帶來的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。由于2015年以后，全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)動(dòng)能下降，需求放緩，加息周期內(nèi)美國(guó)經(jīng)濟(jì)處于溫和復(fù)蘇，通脹率也未達(dá)高點(diǎn)，因此本輪加息周期的宏觀背景較以往也不相同。

1990年以來四次加息所處經(jīng)濟(jì)周期

從周期的角度觀察，朱格拉周期（產(chǎn)能周期）與基欽周期（庫存周期）與美聯(lián)儲(chǔ)加息周期存在高相關(guān)性。一般一個(gè)產(chǎn)能周期為8至10年，其中包含2到3個(gè)庫存周期。

自1990年后，美國(guó)共經(jīng)歷了三個(gè)完整的產(chǎn)能周期。第一個(gè)產(chǎn)能周期從1991年6月至2001年12月，其中包含兩次加息周期；第二個(gè)產(chǎn)能周期從2001年12月至2009年6月其中包含一次加息周期；第三個(gè)產(chǎn)能周期從2009年6月至2020年6月，其中包括一次加息周期。每次加息過程中產(chǎn)能與產(chǎn)出缺口均走向高點(diǎn)并在加息結(jié)束時(shí)出現(xiàn)回落。經(jīng)濟(jì)繁榮時(shí)，由于需求持續(xù)走高，實(shí)際產(chǎn)出超過滿負(fù)荷生產(chǎn)時(shí)的產(chǎn)出，導(dǎo)致產(chǎn)出缺口回正走高；而企業(yè)資本開支與私人資本投資呈現(xiàn)擴(kuò)張以提高產(chǎn)能。因此加息與產(chǎn)能存在必然性關(guān)系。當(dāng)前，美國(guó)產(chǎn)出缺口與私人投資同比均處于高位，且高于歷史加息時(shí)期，因此美聯(lián)儲(chǔ)盡快開啟一輪加息周期存在必要性。

自1990年后，美國(guó)共經(jīng)歷完整的9個(gè)庫存周期，其中每個(gè)產(chǎn)能周期均包含3個(gè)庫存周期。觀察加息周期與庫存周期的關(guān)系可以發(fā)現(xiàn)，由于庫存同比存在滯后性，其在加息周期時(shí)持續(xù)走高，但加息結(jié)束后往往迅速回落；而庫銷比領(lǐng)先庫存同比約6個(gè)月，因此一般在加息周期中間就開始低位回升?？傮w來說，當(dāng)庫銷比持續(xù)低位而庫存同比維持高位，實(shí)體企業(yè)進(jìn)入主動(dòng)補(bǔ)庫存周期，經(jīng)濟(jì)處于繁榮時(shí)期。當(dāng)前來看，疫情持續(xù)擾動(dòng)下，全球供應(yīng)鏈仍在修復(fù)中，但美國(guó)需求受到2020年3月以來的持續(xù)貨幣放水與財(cái)政刺激政策，需求持續(xù)走高，導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)長(zhǎng)期處于供不應(yīng)求狀態(tài)，庫銷比持續(xù)低位，并推升庫存同比走高。

1990年以來四次加息時(shí)失業(yè)率與通脹走勢(shì)

根據(jù)美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策框架，美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策的主要目標(biāo)是維持通脹平穩(wěn)和就業(yè)穩(wěn)定。因此，通脹率與失業(yè)率是美國(guó)進(jìn)行貨幣緊縮（加息）操作時(shí)，必不可少的觀察指標(biāo)。核心PCE物價(jià)指數(shù)是由美國(guó)商務(wù)部經(jīng)濟(jì)分局推出，用于衡量美國(guó)民間消費(fèi)通脹的關(guān)鍵指標(biāo)。2002年，核心PCE指標(biāo)被美聯(lián)儲(chǔ)的決策機(jī)構(gòu)聯(lián)邦公開市場(chǎng)委員會(huì)（FOMC）采納為衡量通貨膨脹的一個(gè)主要指標(biāo)。2012年1月，美聯(lián)儲(chǔ)將核心PCE指數(shù)年率漲幅2%定為長(zhǎng)期通脹目標(biāo)。2020年，美聯(lián)儲(chǔ)修改貨幣政策框架，將通脹目標(biāo)從2%修改為平均通脹目標(biāo)制。平均通脹目標(biāo)制將仍以2%作為通脹的長(zhǎng)期目標(biāo)，但由于此前的2-3年通脹率持續(xù)低于2%，因此允許未來一段時(shí)間內(nèi)通脹維持在2%以上水平。此外，美聯(lián)儲(chǔ)并未公布對(duì)失業(yè)率的量化評(píng)判指標(biāo)，在美聯(lián)儲(chǔ)采用不對(duì)稱的就業(yè)容忍度后，當(dāng)就業(yè)情況位于充分就業(yè)水平之下時(shí)，要積極穩(wěn)定就業(yè)，而當(dāng)就業(yè)情況位于充分就業(yè)水平之上時(shí)，也不會(huì)立刻收緊貨幣政策。2020年公布的新貨幣政策框架中，美聯(lián)儲(chǔ)表示將對(duì)就業(yè)情況的評(píng)估由實(shí)際就業(yè)與最高就業(yè)的偏離度，轉(zhuǎn)為就業(yè)缺口狀況的評(píng)估。由于非貨幣因素影響了勞動(dòng)力市場(chǎng)的結(jié)構(gòu)和動(dòng)態(tài)，因此無法確定一個(gè)固定的就業(yè)目標(biāo)以及偏離度。

在1990年以來的四次加息周期中，觀察核心PCE、PCE、核心CPI、CPI四大通脹指標(biāo)可以發(fā)現(xiàn)，通脹指標(biāo)在加息周期的初期并不一定達(dá)到2%以上的水平，但總體圍繞2%上下波動(dòng)。同時(shí)，在加息周期中，失業(yè)率均處于下行周期。

本輪加息周期路徑與展望

本輪加息經(jīng)濟(jì)背景

從經(jīng)濟(jì)周期來看，2021年以來美國(guó)已啟動(dòng)新一輪產(chǎn)能周期，預(yù)示著在私人設(shè)備投資支出增長(zhǎng)的帶動(dòng)下，美國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)將具備較強(qiáng)韌性，且當(dāng)前庫存周期已經(jīng)到達(dá)一輪頂點(diǎn)。根據(jù)歷史經(jīng)驗(yàn)，加息周期內(nèi)普遍內(nèi)嵌于產(chǎn)能周期中，當(dāng)前美聯(lián)儲(chǔ)已經(jīng)具備一輪加息的基礎(chǔ)。

從貨幣政策的主要目標(biāo)來看，1月PCE數(shù)據(jù)錄得6.06%，創(chuàng)近40年以來新高；美國(guó)非農(nóng)就業(yè)人數(shù)雖未完全恢復(fù)至疫情前水平，但2月新增非農(nóng)就業(yè)人數(shù)為67.8萬人，遠(yuǎn)超市場(chǎng)預(yù)期，且創(chuàng)2021年7月以來最大增幅，顯示就業(yè)市場(chǎng)持續(xù)恢復(fù)顯著；同時(shí)失業(yè)率已降至4%左右的歷史極低水平。鮑威爾在國(guó)會(huì)講話表示勞動(dòng)力市場(chǎng)的改善是廣泛的，美聯(lián)儲(chǔ)認(rèn)為就業(yè)市場(chǎng)已經(jīng)完全滿足加息的最基本要求。

本輪美聯(lián)儲(chǔ)加息的主要推動(dòng)力是美國(guó)通脹的高企，因此與1990年以來的四次加息可比性不強(qiáng)。從本輪通脹的傳導(dǎo)路徑來看，2020年3月開始的美聯(lián)儲(chǔ)持續(xù)貨幣寬松政策和4月起的APR等財(cái)政刺激政策幫助美國(guó)需求從底部回升。但此時(shí)全球疫情情況仍然嚴(yán)峻，供應(yīng)鏈修復(fù)進(jìn)程緩慢；進(jìn)而導(dǎo)致商品通脹走高，出現(xiàn)結(jié)構(gòu)性通脹。2020年6月，受疫苗與防疫政策發(fā)酵，全球供應(yīng)鏈逐步修復(fù)，但美國(guó)貨幣與財(cái)政寬松仍在加碼，需求旺盛；因此商品通脹繼續(xù)走高，持續(xù)的供需失衡。直至2020年底，持續(xù)供需失衡發(fā)酵下，粘性較強(qiáng)的服務(wù)業(yè)通脹開始上漲，商品通脹與服務(wù)業(yè)通脹雙漲顯現(xiàn)。

疫情因素逐步消散，導(dǎo)致美聯(lián)儲(chǔ)確認(rèn)開啟加息周期。從上述經(jīng)濟(jì)周期和貨幣政策主要目標(biāo)角度來看，2021年四季度時(shí)，美國(guó)經(jīng)濟(jì)基本面已經(jīng)完全具備開啟加息的條件，但是美聯(lián)儲(chǔ)并未實(shí)施加息。我們認(rèn)為美聯(lián)儲(chǔ)并不存在緊縮政策嚴(yán)重滯后，而是更多考慮到疫情因素對(duì)經(jīng)濟(jì)不確定性的影響。2020年降息寬松周期開啟的重要因素是由于全球疫情對(duì)于經(jīng)濟(jì)的負(fù)面影響，在2021年四季度經(jīng)濟(jì)基本面回暖時(shí)，美國(guó)新增確診病例仍然接近日均十萬人，而日均死亡人數(shù)下降后反彈。2021年12月更受到新型變異株奧密克戎的影響，新冠確診人數(shù)走高至疫情以來高峰。新冠疫情變異株的變數(shù)使得美聯(lián)儲(chǔ)自2021年四季度至2022年2月一直沒有開啟加息操作，當(dāng)前疫情新增數(shù)從1月中旬后開始回落，并持續(xù)回落趨勢(shì)至今。美聯(lián)儲(chǔ)認(rèn)為疫情對(duì)于當(dāng)前美國(guó)經(jīng)濟(jì)的擾動(dòng)基本消除，因此3月16日（當(dāng)?shù)貢r(shí)間）美聯(lián)儲(chǔ)公布的議息會(huì)議聲明中，已經(jīng)刪除疫情影響經(jīng)濟(jì)的相關(guān)措辭并開啟加息周期。

此外，由于美國(guó)作為全球最大的需求國(guó)，供給國(guó)的疫情走勢(shì)情況對(duì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)也產(chǎn)生巨大擾動(dòng)。我們觀察疫情前與疫情后美國(guó)前五大（中國(guó)、墨西哥、加拿大、日本、德國(guó)）主要商品進(jìn)口國(guó)疫情走勢(shì)與疫苗接種情況可以發(fā)現(xiàn)，占比最高的中國(guó)由于總體疫情管控得力，新增數(shù)較少且疫苗接種情況極高。而墨西哥與加拿大疫情走勢(shì)與美國(guó)相似度很高，自2022年1月后新增確診數(shù)回落明顯，當(dāng)前對(duì)美國(guó)商品進(jìn)口的擾動(dòng)較低。日本與德國(guó)當(dāng)前仍處于變異株導(dǎo)致的疫情爆發(fā)期，對(duì)于美國(guó)供應(yīng)鏈存在一定擾動(dòng)，但十分有限。?

滯漲風(fēng)險(xiǎn)加大，美聯(lián)儲(chǔ)下半年加息路徑難測(cè)

3月16日議息會(huì)議上，美聯(lián)儲(chǔ)下調(diào)2022年GDP同比預(yù)期1.2個(gè)百分點(diǎn)（從4%下調(diào)至2.8%），上調(diào)通脹預(yù)期1.7個(gè)百分點(diǎn)（從2.6%上調(diào)至4.3%），顯示出美聯(lián)儲(chǔ)對(duì)于美國(guó)經(jīng)濟(jì)可能走向滯漲的擔(dān)憂。并在FOMC報(bào)告中新增俄烏局勢(shì)對(duì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)的影響有很高的不確定性，并強(qiáng)調(diào)美聯(lián)儲(chǔ)需要保持靈活應(yīng)變，因此存在進(jìn)一步加快緊縮的可能性。

2月24日以來俄烏爭(zhēng)端開始發(fā)酵，3月8日美國(guó)和英國(guó)宣布禁止俄羅斯油氣和其他能源產(chǎn)品的進(jìn)口，布倫特原油期貨價(jià)格一度站上130美元/桶，考慮歐美到制裁范圍可能進(jìn)一步擴(kuò)大以及俄羅斯在全球大宗商品市場(chǎng)中的重要地位，全球通脹短期將持續(xù)走高，而資源品供給端價(jià)格的抬升，對(duì)上游工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)產(chǎn)生壓制，也將抑制需求走勢(shì)，加劇經(jīng)濟(jì)滯漲的風(fēng)險(xiǎn)。西方制裁的后續(xù)影響可能持續(xù)更長(zhǎng)時(shí)間，全球能源、金屬工業(yè)品和糧食的供給缺口可能是持續(xù)性的，供應(yīng)鏈仍面臨很大的不確定性，我們預(yù)計(jì)美國(guó)通脹高點(diǎn)將被推遲。3月受俄烏爭(zhēng)端發(fā)酵與西方制裁的影響，美國(guó)通脹在工業(yè)品價(jià)格持續(xù)抬升的拉動(dòng)下將持續(xù)走高。4月俄烏局勢(shì)大概率緩和， OPEC產(chǎn)量基準(zhǔn)調(diào)整帶來的新增產(chǎn)能，將緩解油價(jià)上漲壓力。因此，我們預(yù)計(jì)美國(guó)通脹在二季度中旬見頂并逐步回落。

當(dāng)前美聯(lián)儲(chǔ)加息25BP的實(shí)際操作偏向鴿派，但是美聯(lián)儲(chǔ)對(duì)于未來加息次數(shù)和縮表節(jié)奏的路徑預(yù)測(cè)十分鷹派。我們認(rèn)為，近期烏外長(zhǎng)和俄外長(zhǎng)均表示雙方有望達(dá)成妥協(xié)，俄烏戰(zhàn)爭(zhēng)出現(xiàn)緩和跡象，市場(chǎng)對(duì)于戰(zhàn)爭(zhēng)本身的預(yù)期和情緒的影響有所緩和，也使得市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好有所回暖、油價(jià)下跌（布油降至100美元/桶下方）、股市上漲。后續(xù)俄烏爭(zhēng)端對(duì)通脹的短期（上半年）壓力大于長(zhǎng)期（全年），加息將呈現(xiàn)短又快的狀態(tài)，預(yù)計(jì)美聯(lián)儲(chǔ)在5月和6月均有加息。而進(jìn)入下半年后，美國(guó)通脹壓力緩和，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)在緊縮政策的制約下增速放緩，呈現(xiàn)出“脹”現(xiàn)緩和，“滯”尤存的局面，對(duì)于加息路徑的判斷更加難測(cè)。我們認(rèn)為下半年緊縮節(jié)奏將出現(xiàn)放緩，美聯(lián)儲(chǔ)將更多考慮到經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)與金融穩(wěn)定的方面。