近年來，隨著期貨市場價格發(fā)現(xiàn)和對沖風險兩大功能不斷被企業(yè)認可，越來越多的上市公司積極參與套期保值業(yè)務。就一些傳統(tǒng)行業(yè)巨頭而言，套期保值早已成為其經營的重要組成部分。然而，在實際操作過程中，不少上市公司在信息披露中將業(yè)績暴雷“甩鍋”給套期保值。筆者認為，部分上市公司無效套期保值金額巨大，可能是套期保值“背鍋”的主要原因。因此，有必要對上市公司無效套期保值的成因進行分析。

套期保值的定義和分類

《企業(yè)會計準則第24號——套期保值》指出，套期保值是企業(yè)為管理外匯風險、利率風險、價格風險、信用風險等特定風險引起的風險敞口。指定金融工具為套期保值工具，以使套期保值工具的公允價值或現(xiàn)金流量變動，預期抵銷被套期項目全部或部分公允價值或現(xiàn)金流量變動的風險管理活動。從《企業(yè)會計準則第24號——套期保值》的描述來看，可以將套期保值理解為一種主動風險管理活動。在市場價格波動下，將預期有相反變動的金融工具和企業(yè)需要管理的風險敞口組合起來。

值得注意的是，同樣名義的金融行為不一定都能被《企業(yè)會計準則第24號——套期保值》所認定。比如，一家企業(yè)與另一家企業(yè)簽訂了貨幣互換協(xié)議，由于簽訂另一家企業(yè)不具備金融資格，無法提供會計可計量金融工具的相關憑證，但具備從事此項業(yè)務的能力。那么，這家企業(yè)所從事的這種經營行為，可以被稱為套期保值經營行為。不過，這種行為在會計賬務處理中由于無法認定，所以從會計賬務處理的角度是不能被認定為套期保值的。

套期保值分為公允價值套期保值、現(xiàn)金流量套期保值和境外經營凈投資套期保值。其中，公允價值套期保值，是指對已確認資產或負債、尚未確認的確定承諾，或上述項目組成部分的公允價值變動風險敞口進行的套期。該公允價值變動源于特定風險，將影響企業(yè)的損益或其他綜合收益。其中，影響其他綜合收益的情形，僅限于企業(yè)對指定為以公允價值計量，且其變動計入其他綜合收益的、非交易性權益工具投資的、公允價值變動風險敞口進行的套期保值。現(xiàn)金流量套期保值，是指對現(xiàn)金流量變動風險敞口進行的套期保值。該現(xiàn)金流量變動源于與已確認資產或負債極可能發(fā)生的預期交易，或與上述項目組成部分有關的特定風險，且將影響企業(yè)的損益。境外經營凈投資套期保值，是指對境外經營凈投資外匯風險敞口進行的套期保值。境外經營凈投資，是指企業(yè)在境外經營凈資產中的權益份額。對確定承諾的外匯風險進行的套期保值，企業(yè)可以將其作為公允價值套期保值或現(xiàn)金流量套期保值處理。

根據(jù)不同企業(yè)對風險管理和會計處理模式的不同，筆者將企業(yè)套期保值分為不對沖、自然對沖、交易對沖、套期保值會計處理四個階段。

在實際操作過程中，部分企業(yè)完成第三階段的交易對沖后，只能完成經濟對沖解決經營風險，但無法解決會計風險，即利潤表波動。如果應用了第四階段的《企業(yè)會計準則第24號——套期保值》，那么就可解決損益波動問題。簡而言之，采用《企業(yè)會計準則第24號——套期保值》，可以達到風險對沖和會計對沖的雙重效果。

無效套期保值歸因分析

一直以來，上市公司套期保值的情況參差不齊。一方面，與上市公司所經營的產品特性及其所處的行業(yè)有關。原油、有色金屬、棉花、PTA、橡膠、大豆等與國際市場聯(lián)系緊密，定價模式主要為點價、均價的企業(yè)參與套期保值的時間較長，套期保值體系相對完善，套期保值工具運用得比較好。黑色金屬、煤炭等以國內資源為主，定價模式以一口價為主的企業(yè)套期保值工具運用得弱一些。另一方面，與上市公司套期保值制度的執(zhí)行、套期保值的策略有關。如果套期保值制度執(zhí)行不到位，那么企業(yè)套期保值業(yè)務就可能做成了投機。而套期保值策略涉及套期保值頭寸的建立、增減和平倉，以及基差走勢判斷。

從理論上講，上市公司套期保值可以分為有效套期保值和無效套期保值。而無效套期保值主要源于企業(yè)是否將套期保值做成了投機、對基差的把握，以及被套期保值項目與套期保值工具的比例。從部分上市公司披露的信息來看，無效套期保值導致上市公司業(yè)績出現(xiàn)下滑的案例很常見。

在套期保值工具產生的利得或損失中，屬于套期保值無效的部分應當計入當期損益。在套期保值工具產生的利得或損失中，屬于套期保值有效的部分，作為現(xiàn)金流量套期保值儲備，應當計入其他綜合收益。從上市公司披露的信息來看，按照常理，公允價值套期保值、公允價值變動凈收益，會對有效套期保值損益進行披露。而未被指定為套期保值工具，或者不符合要求的期貨合約等衍生工具損益，一般計入投資凈收益科目，這部分為無效套期保值。

比如，金杯電工發(fā)布的2020年第一季度報告顯示，本期投資收益較上期下降199.32%，主要系本期無效套期保值產生的損失較上期增加所致。再比如，金新農發(fā)布的2021年第一季度報告稱，因《企業(yè)會計準則第24號——套期保值》的會計處理方式極其復雜，前期判斷公司本次生豬期貨平倉虧損適用于《企業(yè)會計準則第24號——套期保值》，根據(jù)公司生豬銷售情況，將平倉損失分攤進入當期損益。后經公司與公司審計委員會、會計師等多方充分討論決定，將本次平倉損失判斷為無效套期保值，將無效部分的套期保值損失10015.57萬元一次性計入凈敞口套期保值收益項目。

具體來看，主要有以下幾個原因導致上市公司出現(xiàn)無效套期保值：

第一，行業(yè)市場化不足、“逼倉”等特殊情況導致無效套期保值。企業(yè)通過期貨、期權等衍生工具進行套期保值，要達到對沖效果的前提是期現(xiàn)價格出現(xiàn)回歸，即在到期日期現(xiàn)價差歸零。然而，有些商品由于行業(yè)的特殊性（例如，市場化程度不高、價格雙軌制、遭遇“逼倉”，導致期現(xiàn)價差急劇擴大或縮?。?，在臨近到期日期現(xiàn)價差都沒有收斂。

舉例來說，2022年3月的倫敦金屬交易所（LME）鎳期貨“逼倉”事件。2022年3月7—8日，倫鎳合約價格在兩個交易日內漲幅高達242%，鎳價再創(chuàng)歷史新高。從倫鎳“逼倉”情況來看，主要由兩方面原因引起：一方面，倫鎳期貨合約標的是電解鎳。實際上，近年來鎳產品增長較快的是鎳生鐵和鎳鐵，而電解鎳在整個鎳產品中占比逐年縮小，這意味著當前以電解鎳為標的的鎳期貨無法滿足鎳產業(yè)上下游企業(yè)的風險對沖需求。另一方面，海外資本通過操縱LME交割倉庫注冊倉單，并借助俄烏沖突對倫鎳期貨進行投機炒作。從3個月的倫鎳價差結構來看，3月初，倫鎳現(xiàn)貨價格較3個月鎳期貨價格溢價一度突破600美元/噸。而3個月鎳期貨價格較27個月鎳期貨價格溢價一度突破1700美元/噸。

第二，套期保值制度落實不完善，套期保值變成投機。盡管近年來參與套期保值的上市公司越來越多，但部分上市公司將套期保值做成投機的案例屢見不鮮。其中，一個重要的原因是市場相關的套期保值制度不完善，或者制定好套期保值制度后，執(zhí)行流于形式，使得套期保值策略制定、套期保值交易和套期保值決策不隔離，風控措施也不到位。

以2021年為例，部分上市公司披露的信息顯示，套期保值出現(xiàn)巨額虧損。其中，部分虧損可能是套期保值會計處理問題，雖然在業(yè)務上屬于套期保值業(yè)務，但由于部分衍生品持倉不符合《企業(yè)會計準則第24號——套期保值》，所以只能被計入投資收益，從而出現(xiàn)當期虧損。

部分上市公司當期無效套期保值金額較大，可能被部分上市公司按照《企業(yè)會計準則第24號——套期保值》計入公允價值變動凈收益，或者作為現(xiàn)金流量套期保值儲備計入其他綜合收益。如果當期分攤部分，這也會引發(fā)當期凈利潤出現(xiàn)大幅下降甚至虧損。

第三，基差不利變動導致無效套期保值?；钍侵改骋粫r間、某一商品的現(xiàn)貨價格與期貨合約價格的差。對大宗商品來說，持有現(xiàn)貨會產生成本費用，包括資金成本、倉儲費、運輸費、保險費和損毀等，但持有現(xiàn)貨也可能帶來便利收益。如果持有現(xiàn)貨的各類成本費用高于持有現(xiàn)貨的便利收益，那么期貨價格要高于現(xiàn)貨價格，此時基差為負，稱為處于正向市場。如果持有現(xiàn)貨的便利收益超過持有現(xiàn)貨的成本費用，那么會出現(xiàn)現(xiàn)貨價格高于期貨價格的情況，此時基差為正，稱為處于反向市場。

就賣出套期保值的企業(yè)而言，由于持有現(xiàn)貨市場的多頭以及期貨市場的空頭，當基差擴大時，賣出套期保值的企業(yè)在現(xiàn)（期）貨市場的盈利大于在期（現(xiàn)）貨市場的虧損，所以可以獲得一定盈利；當基差縮小時，賣出套期保值的企業(yè)在現(xiàn)（期）貨市場的盈利無法覆蓋在期（現(xiàn)）貨市場的虧損，所以面臨一定虧損。反之，就買入套期保值的企業(yè)而言，由于持有現(xiàn)貨市場的多頭以及期貨市場的空頭，當基差縮小時，可以獲得一定盈利，當基差擴大時，面臨一定虧損。就兼有買入和賣出套期保值操作的企業(yè)而言，考慮到目前國內企業(yè)采取凈風險敞口的管理模式，基差變化對其套期保值收益的影響取決于其持倉凈頭寸方向。

隨著商品貿易定價機制逐漸與期貨價格掛鉤，部分商品是通過“期貨價格（衍生金融工具）+升貼水（基差）”定價機制進行確定的。確定升貼水或基差需要具體的業(yè)務情景，如某些基差構成主要是區(qū)域間的運輸成本，而運輸成本又分別由水路、公路和鐵路等運費、雜費、燃料費、過路費等異類資產構成。此種基差與套期保值的資產完全不屬于同一資產，其價格變動不會遵循套期保值資產的價格變動軌跡。這類基差變化并不依賴于資產價格的變化而變化，將不屬于同一資產的基差組合放進了同一套期保值策略中，定會引發(fā)無效套期保值部分不可控。

實踐過程中，企業(yè)在進行套期保值操作時，套期保值期間，基差波動是實時變化的。對于不同的現(xiàn)貨資產敞口，其在期貨市場建倉時，期貨價格對應現(xiàn)貨價格是不同的升貼水狀態(tài)。在套期保值期間，一定是當現(xiàn)貨市場出現(xiàn)利于企業(yè)本身的情況才會進行套期保值操作。

在當前基差貿易中，企業(yè)對其現(xiàn)貨資產敞口套期保值，套期保值期間，無論期初建倉時的基差是多少，期末結算平倉的基差定收斂于零。因此，無論是預采購還是預銷售，套期保值期間，由基差波動所引起的套期保值無效部分產生的損益總是正收益，這一部分無效正收益是市場給予的。如果某一商品現(xiàn)貨的定價機制不是基差貿易方式，現(xiàn)貨的作價方式與期貨的作價產生了錯配，那么在套期保值期間，由基差波動帶來的套期保值無效部分損益則是負收益。只要套期保值有效部分損益仍然超過無效部分損益，那么企業(yè)開展套期保值業(yè)務對其生產經營來說就是有效用的。

總體而言，不同的貿易企業(yè)有不同的業(yè)務風險模式，套期保值期間，最重要的工作就是管理基差風險。隨著場外衍生品市場的發(fā)展，部分企業(yè)專門對該基差風險進行再次對沖，被稱為基差套期保值，其會計確認直接計入相關業(yè)務確認科目中。

第四，被套期保值的項目和套期保值工具比例失衡。從理論上看，套期保值的比例取決于被套期保值項目和套期保值工具價格的標準差及相關系數(shù)。

然而，在實際操作過程中，期貨套期保值相對專業(yè)。企業(yè)在期現(xiàn)對沖過程中計算凈敞口非常困難，一旦凈敞口計算失誤，或者遭遇不可抗力，就會導致原材料實際使用量和計劃采購量、產品實際銷售量與銷售計劃、存貨計劃量出現(xiàn)不匹配，從而導致套期保值項目和套期保值工具比例失衡。

就中小企業(yè)而言，套期保值還存在較高的成本問題。雖然交易所對企業(yè)參與套期保值提供了很多優(yōu)惠措施，但中小企業(yè)保證金占用的資金成本有一定壓力，并且金融機構暫時無法在套期保值方面出臺相關的信貸支持。一旦行情出現(xiàn)極端變化，企業(yè)可能被迫減倉或平倉，導致被套期保值項目和套期保值工具比例失衡，甚至導致現(xiàn)貨風險凈敞口再度暴露的可能。

應對策略以及建議

通過研究發(fā)現(xiàn)，如果上市公司的套期保值是有效套期保值，那么其財報中的公允價值變動凈收益是零或接近零，只有套期保值頭寸浮虧或浮盈，才會導致公允價值凈變動額較大。如果上市公司的套期保值是無效套期保值，那么會導致投資收益出現(xiàn)急劇變化。

筆者認為，導致無效套期保值有以下幾個原因：一是市場特性（如市場化不足）導致期現(xiàn)價差難回歸，二是落實套期保值制度不利導致套期保值變成了投機，三是基差出現(xiàn)極端變化導致套期保值無效部分金額較大，四是風險凈敞口計算失誤，或上市公司遭遇極端行情提前減倉（平倉）導致被套期保值項目和套期保值工具比例失衡。筆者就這些問題，提出幾點建議和對策。

首先，上市公司應該建立完善的套期保值制度。其中，包括總則（總體原則）、組織架構、授權制度、審批權限、業(yè)務流程、風險管理制度、報告制度、檔案管理制度、保密制度、應急處理預案控制制度、責任追究等。

其次，對于一些特殊的行業(yè)來說，如壟斷性較強、市場化程度不高（如價格雙軌制）的商品，上市公司在參與套期保值的過程中，需要關注期貨合約標的市場化的占比，以及期現(xiàn)價差的回歸情況。如果基差出現(xiàn)極端變化，上市公司應降低套保頭寸，并通過場外期權、遠期和互換等其他工具進行風險對沖。在某些情況下，可以運用市場化程度更高的相關產品進行套保。

再次，關注基差變化帶來的不利影響。將基差變化原因分類，盡量參與通過現(xiàn)貨價格+升貼水（基差）定價的商品期貨。當基差變動對企業(yè)買入或賣出套期保值有利的時候才可以大規(guī)模建倉。上市公司還可以針對基差變動風險，運用場外期權產品進行再次對沖。

最后，上市公司進行套期保值應該綜合考慮原材料、存貨和產成品的凈敞口，而不是分開計算敞口，不然最終會導致被套期保值項目和套期保值工具比例失衡。

值得注意的是，原材料、存貨和產成品的凈敞口套保模式，是根據(jù)企業(yè)的生產經營計劃，確定計劃消耗的原材料數(shù)量。用計劃生產數(shù)量除以天數(shù)，得到平均每天的虛擬銷售規(guī)劃量（由于標準電解銅產品變現(xiàn)能力較強，所以可將計劃生產數(shù)量作為預期銷售數(shù)量的估計值）；用銷售規(guī)劃量減去對應當天預期原材料作價到貨量，得到風險敞口的差額，對該差額在期貨市場上進行買入或者賣出套期保值建倉操作，并進行動態(tài)調整。

以上操作方案將相同作價期的價格波動風險在企業(yè)內部進行對沖，對剩余的凈風險頭寸（現(xiàn)貨購進庫存+期貨多頭持倉-已簽署的銷售合同-期貨空頭持倉）進行套保，這樣可以有效避免逐一完全套期保值帶來的大量資金占用，提升套保操作效率。不過，這種模式對企業(yè)風險敞口的預判能力和整體風控水平提出了更高要求。