產(chǎn)業(yè)基本面的局限性

在上一篇文章中，我在供應(yīng)端主要關(guān)注了全球錫精礦的供應(yīng)情況，需求端主要關(guān)注了半導(dǎo)體的需求情況。供應(yīng)端方面，全球錫礦供應(yīng)基本符合我在上一篇文章中的推衍，沒(méi)有發(fā)生太大的改變。而需求端方面，國(guó)內(nèi)集成電路產(chǎn)量同比持續(xù)走弱，全球半導(dǎo)體消費(fèi)增速維持高位，但邊際增速持續(xù)走弱，繼 2021 年實(shí)現(xiàn) 26.2% 的強(qiáng)勁增長(zhǎng)之后，WSTS 預(yù)計(jì) 2022 年全球半導(dǎo)體市場(chǎng)將再次實(shí)現(xiàn)兩位數(shù)的增長(zhǎng)，預(yù)計(jì)將達(dá)到 6460 億美元，增長(zhǎng) 16.3%。

半導(dǎo)體銷售的數(shù)據(jù)目前最新只到4月，但目前海外的錫價(jià)已經(jīng)達(dá)到了25000美元，現(xiàn)有的半導(dǎo)體消費(fèi)同比增速的下降不足以解釋如此劇烈的下跌。需要注意的是，2008-2011年的半導(dǎo)體同比增速是遠(yuǎn)高于這波行情的，但錫價(jià)的增速反而遠(yuǎn)不如現(xiàn)在。而且需要注意的是，2008年-2011年錫礦供應(yīng)的同比增速同樣是大幅度減小，這與2020年疫情后全球的錫精礦供應(yīng)情況極為相似。在供應(yīng)需求端均極為類似的情況下，錫價(jià)的上漲力度卻遠(yuǎn)強(qiáng)于08-11年。

盡管根據(jù)ITA在2020年給出的2025全球錫精礦開采成本來(lái)看，現(xiàn)有的價(jià)格已經(jīng)遠(yuǎn)低于均衡成本線，但我們可以看到除了中國(guó)國(guó)內(nèi)的冶煉廠停產(chǎn)外，全球各大主要錫精礦生產(chǎn)商并沒(méi)有傳出停止錫礦開采的消息，對(duì)于大部分錫礦生產(chǎn)商而言，現(xiàn)有價(jià)格仍然是有利可圖的。

在產(chǎn)業(yè)基本面無(wú)法完全解釋這波行情的情況下，我們嘗試從宏觀的角度來(lái)解釋這次行情的發(fā)生。

宏觀流動(dòng)性對(duì)于有色金屬的影響

有色金屬價(jià)格波動(dòng)，尤其是銅價(jià)的波動(dòng)，是觀察宏觀經(jīng)濟(jì)走勢(shì)的重要指標(biāo)。需要注意的是，有色金屬各個(gè)品種雖然因基本面不同走勢(shì)各不相同，但整體趨勢(shì)確較為接近。因此，宏觀因素對(duì)于銅價(jià)的影響同樣適用于所有有色金屬，只是因各品種基本面不同而對(duì)價(jià)格的影響有所區(qū)別。從交易的角度出發(fā)，價(jià)格的環(huán)比變化其實(shí)遠(yuǎn)比同比重要，但從研究的角度看，環(huán)比價(jià)格的變化過(guò)于無(wú)序，而且全球流動(dòng)性的變化也是一個(gè)持續(xù)變化的過(guò)程，環(huán)比變化受到政策影響較大，同樣沒(méi)有特定規(guī)律，因此用同比的價(jià)格變化與同比的流動(dòng)性變化能更好的對(duì)有色金屬與宏觀流動(dòng)性的相關(guān)性進(jìn)行分析。

可以看到，有色金屬價(jià)格的同比變化在大趨勢(shì)上基本一致。銅價(jià)與通脹息息相關(guān)，而全球的通脹更多體現(xiàn)在流動(dòng)性的“過(guò)分充裕”。流動(dòng)性方面，全球的貨幣供應(yīng)增量主要體現(xiàn)在全球央行資產(chǎn)負(fù)債表的變化上。

需要注意的是，流動(dòng)性并不完全由央行資產(chǎn)負(fù)債表決定，根據(jù)卡爾馬克思貨幣流通基本規(guī)律公式：

其中M為執(zhí)行流通手段職能的貨幣必要量，V表示貨幣流通次數(shù)，P表示一般商品價(jià)格,Q表示待銷售商品數(shù)量。在此基礎(chǔ)上，結(jié)合劍橋大學(xué)的經(jīng)濟(jì)學(xué)家馬歇爾、庇古等人的現(xiàn)金余額說(shuō)：

M表示人們持有的貨幣量,k為貨幣量占國(guó)民收入或國(guó)民生產(chǎn)總值（GDP）的比率，P為最終產(chǎn)品和勞務(wù)價(jià)格水平，y為按固定價(jià)格計(jì)算的國(guó)民收入或國(guó)民生產(chǎn)總值，P即為名義收入，它是從另一個(gè)角度來(lái)表示貨幣流通速度的根據(jù)劍橋方程式求得的貨幣流通速度，用V表示，又稱貨幣的收入流通速度，是當(dāng)代國(guó)際上有關(guān)貨幣流通速度的流行觀點(diǎn)。

在這里我們并不是要對(duì)公式進(jìn)行任何的數(shù)學(xué)推導(dǎo)，而是想借此說(shuō)明本篇文章想要說(shuō)明的關(guān)鍵指標(biāo)流動(dòng)性溢出的定義：當(dāng)貨幣發(fā)行同比增速大大超出GDP增速時(shí)，最終產(chǎn)品和勞務(wù)價(jià)格水平將會(huì)大幅度走高，換言之，當(dāng)市場(chǎng)上存在超出實(shí)際需求的貨幣供應(yīng)時(shí)，市場(chǎng)上流通貨幣會(huì)呈現(xiàn)出過(guò)剩的狀態(tài)，也就是流動(dòng)性溢出。

需要注意的是，流動(dòng)性溢出要提前于有色金屬價(jià)格同比增速。為了方便觀察，上圖把流動(dòng)性溢出坐標(biāo)軸挪移了10個(gè)月時(shí)間，因而流動(dòng)性溢出看似與有色金屬價(jià)格同比變化同步。

可以看到，截止2022年1季度，全球流動(dòng)性溢出同比增速已經(jīng)由正轉(zhuǎn)負(fù)，而有色金屬價(jià)格僅僅從高位轉(zhuǎn)為下跌，可以預(yù)見(jiàn)未來(lái)很長(zhǎng)一段時(shí)間有色金屬仍將處于下跌趨勢(shì)。

為什么錫下跌幅度最大？

關(guān)于這一點(diǎn)，市場(chǎng)上對(duì)基本面上的判斷已經(jīng)足夠詳細(xì)（供應(yīng)過(guò)剩，海外消費(fèi)不振，國(guó)內(nèi)錫錠大量進(jìn)口，半導(dǎo)體消費(fèi)同比增速走弱），在此我們不再做過(guò)多贅述。相較于從基本面，我更想從另一個(gè)角度思考問(wèn)題，當(dāng)流動(dòng)性發(fā)生劇烈變動(dòng)的時(shí)候，什么類型的資產(chǎn)受到的影響最大？

在這波史無(wú)前例的流動(dòng)性溢出中，價(jià)格漲幅最大的既不是與流動(dòng)性關(guān)聯(lián)性極強(qiáng)的各類大宗商品，也不是傳統(tǒng)的資金蓄水池股市和房地產(chǎn)，而是一個(gè)相對(duì)小眾的資產(chǎn)-虛擬貨幣。

我們以虛擬貨幣中流動(dòng)性最好的比特幣為例，在2021年4月和11月比特幣達(dá)到了這次行情的高點(diǎn)，隨后便是一路下跌。那么這兩波高點(diǎn)和流動(dòng)性的關(guān)系是怎樣的呢？

可以看到，4月和11月分別是兩次流動(dòng)性的拐點(diǎn)位置，正是在這兩個(gè)月全球流動(dòng)性從走強(qiáng)轉(zhuǎn)為了走弱，而比特幣的走勢(shì)完全符合流動(dòng)性的變化。2021年11月后，全球流動(dòng)性一路收緊，并且美聯(lián)儲(chǔ)也連續(xù)對(duì)于加息進(jìn)行了偏鷹的表態(tài)，這也帶動(dòng)了虛擬貨幣價(jià)值的崩盤，其中LUNA等稍微小眾的虛擬貨幣甚至出現(xiàn)了從100美元跌到0.01美元的情況。比特幣雖然遠(yuǎn)強(qiáng)于其他虛擬貨幣，但價(jià)值與其最高位時(shí)相比也下跌了超過(guò)60%。

回到我們一開始的問(wèn)題，為什么有色金屬在這次流動(dòng)性收縮的過(guò)程中錫受到的影響是最大的？

上圖是LME的2022年5月各品種交易量數(shù)據(jù)，可以看到，與其他品種相比，錫的交易量可以說(shuō)是小了一個(gè)數(shù)量級(jí)，這也意味著錫是所有有色金屬品種中流動(dòng)性最差的一個(gè)。換一個(gè)角度講，在這波因?yàn)榱鲃?dòng)性溢出帶來(lái)的行情開始轉(zhuǎn)向時(shí)，也就是當(dāng)流動(dòng)性收縮開始時(shí)，它將會(huì)是受到?jīng)_擊最大的品種。如果用虛擬貨幣與有色金屬作類比，那么銅鋁等金屬就是虛擬貨幣中的比特幣和以太坊，而錫就是LUNA或者狗狗幣等流通性較差的品種。因此當(dāng)流動(dòng)性收縮帶來(lái)的價(jià)格下跌來(lái)臨的時(shí)候，錫將成為受沖擊最大的品種。

如何判斷流動(dòng)性收縮的力度？

回過(guò)頭來(lái)看，美聯(lián)儲(chǔ)這一次的擴(kuò)表程度是史無(wú)前例的，而這也導(dǎo)致了這一次想要在收緊流動(dòng)性的前提下盡可能維持美國(guó)經(jīng)濟(jì)“軟著陸”的難度也是史無(wú)前例的。那么在這種情況下我們需要如何判斷后續(xù)流動(dòng)性收縮力度呢？

上圖是美國(guó)聯(lián)邦基金利率與名義自然利率的關(guān)系。關(guān)于此圖，可以簡(jiǎn)單理解為聯(lián)儲(chǔ)的目標(biāo)是將利率缺口盡可能維持在0附近，這樣才能維持美國(guó)經(jīng)濟(jì)整體的健康運(yùn)作?？梢钥吹?，現(xiàn)有的利率缺口已經(jīng)達(dá)到大通脹時(shí)期的水平，換言之，聯(lián)儲(chǔ)想要通過(guò)加息縮小利率缺口的幅度和難度都是大到難以想象的。除非聯(lián)儲(chǔ)放棄對(duì)于利率缺口的修正，后續(xù)全球流動(dòng)性的收縮力度將持續(xù)加大。

后續(xù)行情需要關(guān)注的地方

- 從流動(dòng)性角度來(lái)看，后續(xù)的流動(dòng)性繼續(xù)收緊已不可避免。

- 需要注意的是，2022年不是2008年，更不是20世紀(jì)，中國(guó)作為國(guó)際市場(chǎng)的參與者已經(jīng)具備了改變商品市場(chǎng)定價(jià)的能力，國(guó)內(nèi)在疫情過(guò)后的經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇程度以及政策支持力度將很大程度上影響全球大宗商品價(jià)格走勢(shì)。

- 有色金屬的供需始終會(huì)回到成本端，沒(méi)有礦商可以接受長(zhǎng)期的虧損。

- 即便2022年情況不太好，如果有一天你忽然發(fā)現(xiàn)錫的庫(kù)存在越跌越多的情況下盤面也再次由BACK轉(zhuǎn)為了CONTANGO，那么你可以期待下一次宏觀事件對(duì)于價(jià)格的驅(qū)動(dòng)。