一、概述

大宗商品貿(mào)易商普遍強(qiáng)調(diào)其在風(fēng)險管理方面的專長，以及它們對管理風(fēng)險（特別是價格風(fēng)險）的重要性。他們利用各種工具來實現(xiàn)風(fēng)險控制目標(biāo)。其中最引人注目的是利用衍生品進(jìn)行對沖（例如，出售原油期貨或原油掉期以對沖一批原油），多元化經(jīng)營以及整合不同環(huán)節(jié)價值鏈。

套期保值將公司風(fēng)險敞口的從價格風(fēng)險轉(zhuǎn)變?yōu)榛铒L(fēng)險。大宗商品的多元化經(jīng)營使公司的財務(wù)業(yè)績不太依賴于任何特定商品的特殊事件。鑒于大宗商品的性質(zhì)，特定市場或子市場容易受到嚴(yán)重沖擊，從而嚴(yán)重?fù)p害在這些市場中運營主體的盈利能力。多元化經(jīng)營可以減少大宗商品貿(mào)易商的整體風(fēng)險。對于那些將特殊風(fēng)險轉(zhuǎn)嫁給多元化股東能力的有限私人控股公司來說，這一點尤為重要。

大多數(shù)大型貿(mào)易商都是多元化經(jīng)營。許多較小的公司更加專業(yè)化。后者顯然更容易受到在特定的市場不利發(fā)展的影響。

正如其他地方所述，對大宗商品貿(mào)易商服務(wù)的衍生需求，以及它們的盈利能力取決于交易大宗商品的數(shù)量，而不是價格。因此，基于緊縮數(shù)據(jù)的相關(guān)性對于評估大宗商品多元化經(jīng)營對企業(yè)的潛在利益更為相關(guān)。一般來說，相關(guān)性的缺乏和負(fù)相關(guān)性的普遍存在表明，在降低貿(mào)易商風(fēng)險的可變性方面，大宗商品多樣化的潛在好處。。

多元化經(jīng)營還可以減少大宗商品貿(mào)易商的基差風(fēng)險。多種大宗商品交易分散了基差風(fēng)險，以至于基差變動在大宗商品之間幾乎沒有相關(guān)性。

價值鏈中的整合也往往會降低風(fēng)險。如前所述，價值鏈中可能存在自我對沖，例如一方面是存儲，另一方面是運輸。此外，價值鏈上一個層面的沖擊常常對其他人有抵消作用（或至少有緩沖作用）。例如，供應(yīng)上游沖擊導(dǎo)致原材料價格上漲，往往會降低加工利潤率。整合上游資產(chǎn)和加工資產(chǎn)可以穩(wěn)定整體利潤，從而降低風(fēng)險。同樣，這對于無法輕易轉(zhuǎn)嫁股票市場的風(fēng)險或遭受其他融資摩擦的公司的風(fēng)險的私人公司特別有用。此外，在營銷鏈的各個環(huán)節(jié)，如果市場無法在這些環(huán)節(jié)管理價格風(fēng)險，或者這些市場相對缺乏流動性（例如，鐵礦石、氧化鋁和鋁土礦或煤炭），那么它的價值就更大。

多元化經(jīng)營和一體化整合主要有助于管理特定大宗商品或大宗商品次級市場特有的風(fēng)險，例如影響小麥生產(chǎn)的因素是價格。它們在減輕影響所有商品市場的系統(tǒng)沖擊方面效率較低，例如全球金融危機(jī)或中國經(jīng)濟(jì)增長下降（因為中國是所有重要大宗商品的主要進(jìn)口國）。

盡管大宗商品交易公司強(qiáng)調(diào)其風(fēng)險管理的方向和能力，但他們在管理和承擔(dān)風(fēng)險的能力方面擁有相當(dāng)大的自主權(quán)。

風(fēng)險評估是風(fēng)險管理的重要組成部分。多數(shù)大宗商品貿(mào)易商利用風(fēng)險價值（VaR）作為風(fēng)險衡量工具。該措施是有局限性的。特別是，大宗商品貿(mào)易商要承擔(dān)模型風(fēng)險（包括與參數(shù)輸入估計有關(guān)的風(fēng)險）。這種模型風(fēng)險實際上牽涉到幾乎所有市場和類型的大宗商品貿(mào)易商（例如，銀行，對沖基金）的巨額虧損，并且也必須將其視為大宗商品貿(mào)易商的重要關(guān)注點，尤其是考慮到這些公司的經(jīng)營范圍很廣。參與價格，波動性和相關(guān)性信息特別缺乏的大宗商品和市場（尤其是與金融市場相比）。

考慮到該主題的重要性，現(xiàn)在從對風(fēng)險管理的一般性討論，轉(zhuǎn)向針對托克風(fēng)險管理進(jìn)行更詳細(xì)的分析。

二、托克的風(fēng)控管理邏輯

托克的風(fēng)險管理高度集中。首席風(fēng)險官承擔(dān)整體責(zé)任。風(fēng)險委員會和衍生品交易委員會評估風(fēng)險程度和設(shè)定限制邊界。

交易部門在集中確定的參數(shù)范圍內(nèi)運行。公開市場價格風(fēng)險幾乎總是通過期貨或掉期來對沖?；铒L(fēng)險由金融市場管理。對沖通過內(nèi)部經(jīng)紀(jì)人執(zhí)行，整體風(fēng)險整合在集團(tuán)層面。

過去的三年里，托克投資了5.5億美元，用于風(fēng)險管理和風(fēng)險評估系統(tǒng)。

 托克的風(fēng)險價值模型結(jié)合了5,000個風(fēng)險因素來評估凈風(fēng)險敞口。它使用蒙特卡羅模擬來預(yù)測多種情況下的損益結(jié)果。其風(fēng)險價值模型目標(biāo)為95%可信度，其最大一日損失小于集團(tuán)權(quán)益的1%。

 托克通過壓力測試和分析來估計損益，從而增強(qiáng)其風(fēng)險價值模型數(shù)據(jù)在極端情況下的結(jié)果準(zhǔn)確性。

 托克的增強(qiáng)型風(fēng)險價值模型分析解決了許多但不是全部的風(fēng)險價值模型缺陷。因此，托克通過定性評估來補(bǔ)充定量分析的不足。

托克在其歷史上經(jīng)歷了較低的信用損失率。規(guī)范化的流程為每個交易對手分配信用額度。它通常承擔(dān)不到20％交易對手的信用風(fēng)險，并將剩余的轉(zhuǎn)移到金融機(jī)構(gòu)。

該公司通過融資類型和融資提供者的多元化來管理流動性風(fēng)險。

托克利用遠(yuǎn)期貨運協(xié)議和燃油掉期交易來管理貨運風(fēng)險。

托克通過責(zé)任保險、最佳實踐流程和全集團(tuán)質(zhì)量控制的組合來管理運營風(fēng)險。托克有一個全面的健康、安全、環(huán)境和社區(qū)（HSEC）績效框架。

托克及其子公司Galena Asset Management也從事投機(jī)性的虛擬交易。這利用了托克的行業(yè)知識。交易者在日歷和市場內(nèi)價差進(jìn)行交易；他們幾乎沒有承受統(tǒng)一價格的風(fēng)險。

三、延伸思考

風(fēng)險管理能力是大宗商品貿(mào)易商的核心競爭力所在，也是大宗商品貿(mào)易商的核心價值所在，當(dāng)然，在風(fēng)險管控的過程中目前市場還是有很多有益的工具。同時多元化經(jīng)營，價值鏈長鏈條全環(huán)節(jié)整合是規(guī)避風(fēng)險較好的方式，這就要求大宗商品貿(mào)易商具有多元化商品操作以及深入產(chǎn)業(yè)鏈的能力。未來中國的大宗現(xiàn)貨市場的發(fā)展方向會從傳統(tǒng)線下的一個個分散的“現(xiàn)貨批發(fā)市場”向基于實體控貨的，基于集中化產(chǎn)業(yè)中臺管控的，覆蓋各類大宗商品的，全產(chǎn)業(yè)鏈的，超級鏈?zhǔn)骄€上現(xiàn)貨市場平臺轉(zhuǎn)化。

一、大宗商品貿(mào)易商是風(fēng)控管理的最前沿

大宗商品貿(mào)易商一直處在商品價格風(fēng)險管理的最前沿。這一事實得到了期貨市場最早的一位偉大學(xué)者霍爾布魯克的承認(rèn)。魯克發(fā)現(xiàn)，期貨市場的未平倉權(quán)益（未平倉合約的數(shù)量）隨著大宗商品貿(mào)易商手中的作物數(shù)量而變化。與玉米相比，小麥等大宗商品的未平倉利率更高，這些大宗商品主要是在市場上銷售，市場銷售比例遠(yuǎn)高于玉米。而玉米則是由農(nóng)民作為飼養(yǎng)牲畜飼料糧食持有的。同樣，魯克還指出，未平倉合約的季節(jié)性模式匹配作物營銷模式，在豐收后未平倉量在一段時間后達(dá)到最大，因此農(nóng)民已經(jīng)完成了將農(nóng)作物賣給商人的行為。根據(jù)這些事實，魯克得出結(jié)論，在時間和空間上改變了小麥，玉米和棉花的大宗商品貿(mào)易商是期貨合約的主要使用者，他們使用了這些合約用來對沖風(fēng)險。

大宗商品貿(mào)易商仍然是期貨合約和其他衍生產(chǎn)品的主要使用者，作為其風(fēng)險管理程序的核心。并將物流、倉儲和其他轉(zhuǎn)化視為其核心業(yè)務(wù)，它們在承擔(dān)統(tǒng)一價格的風(fēng)險方面沒有相對優(yōu)勢。最終，他們使用交易所或場外衍生產(chǎn)品對沖大部分價格交易風(fēng)險（“上市”）。

盡管一般而言，大宗商品貿(mào)易商是套期保值者，但公司具有不同的風(fēng)險管理政策，采用不同的風(fēng)險管理策略，會實施不同的風(fēng)險管理程序。而且，盡管對于大多數(shù)大宗商品貿(mào)易商而言，認(rèn)為大宗商品價格風(fēng)險是最大的風(fēng)險，這種說法是存在爭議的，其他風(fēng)險尤其是信貸和運營風(fēng)險，也非常重要，因為這些涉及他們自己的公司特定的政策、策略和程序。因此，詳細(xì)描述大宗商品貿(mào)易商的風(fēng)險管理是不切實際的，總的來說，本文主要關(guān)注托克作為大宗商品貿(mào)易商的典型代表他是如何進(jìn)行風(fēng)險管理的。審查一些公開交易的大宗商品貿(mào)易商的披露材料，可以看到托克的風(fēng)險管理方法大致代表了主流的大宗商品貿(mào)易商。

二、托克風(fēng)險管理的組織結(jié)構(gòu)

托克的風(fēng)險管理高度集中。公司有首席風(fēng)險官（“ CRO”）直接向首席運營官（“ COO”）和管理層匯報。首席風(fēng)險官是風(fēng)險委員會的成員，風(fēng)險委員會還包括公司董事和高級交易員。委員會定期開會以評估和管理風(fēng)險的敞口，并根據(jù)當(dāng)前的市場情況調(diào)整策略。首席風(fēng)險官的職能包括監(jiān)督風(fēng)險模型的完善程度，模型性能的審查和測試，并審查各個企業(yè)的風(fēng)險敞口。首席風(fēng)險官獨立于創(chuàng)收業(yè)務(wù)的“一線”公司。

托克還設(shè)置一個衍生產(chǎn)品交易委員會，負(fù)責(zé)實施公司的風(fēng)險管理政策。它評估風(fēng)險的邊界和集中度，并監(jiān)測市場，以確定新出現(xiàn)的風(fēng)險和機(jī)遇。

此過程高度依賴于風(fēng)險信息的收集，分析和分發(fā)。其中一些信息是大宗商品現(xiàn)貨和衍生品合約頭寸的“硬”數(shù)據(jù)。其他的“硬”數(shù)據(jù)還包括托克交易大宗商品的當(dāng)前和歷史價格數(shù)據(jù)，以及分析這些數(shù)據(jù)的模型：下面將更詳細(xì)地討論風(fēng)險度量和風(fēng)險建模。托克在公司范圍內(nèi)以及為每個交易團(tuán)隊對這些量化風(fēng)險措施設(shè)定了限制。當(dāng)測量到的風(fēng)險接近指定的極限時，團(tuán)隊會收到通知。

考慮到托克交易的大宗商品數(shù)量，以及大量的價格（例如，不同地點各種石油的現(xiàn)貨價格、不同期限的期貨價格）的收集、存儲、分發(fā)和分析，這些“硬”信息需要大量的計算和集中化的信息技術(shù)。主要由于風(fēng)險管理過程的計算需求中，托克三年在信息技術(shù)硬件和軟件上花費了5.5億美元。這是一項間接費用，從整個行業(yè)的角度來看，風(fēng)險管理信息技術(shù)方面的支出創(chuàng)造了規(guī)模經(jīng)濟(jì)和范圍經(jīng)濟(jì)，有利于將行業(yè)合并為一個較小的大公司集團(tuán)，這使得較小和更專業(yè)的公司更難競爭。交易和風(fēng)險度量模型的數(shù)據(jù)和分析強(qiáng)度不斷增加，正趨向于增加這些規(guī)模經(jīng)濟(jì)和范圍經(jīng)濟(jì)的程度。

其他信息是“更軟的”，更多關(guān)于市場狀況和市場動態(tài)的定性信息。經(jīng)常活躍在市場中的交易部門獲取并將此信息提供給首席風(fēng)險官，風(fēng)險委員會和衍生品交易委員會。首席風(fēng)險官、風(fēng)險委員會、衍生品交易委員會和交易部門進(jìn)行合作，對信息進(jìn)行整合，解釋和分析。然后，他們利用此分析來評估和管理風(fēng)險。

三、托克對于價格風(fēng)險和基差風(fēng)險的管理

托克的標(biāo)準(zhǔn)動作是在可能的情況下，對沖市場價格風(fēng)險。實際上，在一些交易性融資安排的條款下，套期保值是必需的。過去（2007年之前），為交易提供資金的銀行通過托克、經(jīng)紀(jì)公司和客戶之間的三方協(xié)議（TPA）控制套期保值；這種安排仍用于中小型交易者。在這一安排中，銀行對衍生品的組合和被套期保值產(chǎn)品（例如，一船原油）的投資組合擁有擔(dān)保權(quán)益，并為期貨保證金認(rèn)購提供資金。

但是，目前，托克（和其他較大的貿(mào)易商）沒有使用這種三方協(xié)議的機(jī)制，因為它在運營和管理上都很繁瑣。相反，盡管銀行對實物頭寸的貸款對該存貨有擔(dān)保權(quán)益，并且每周（或在動蕩的情況下可能更頻繁地）調(diào)整融資，但托克對用于對沖的期貨或掉期頭寸沒有興趣，甚至沒有說法。相反，托克和其他以這種方式進(jìn)行操作的交易者努力通過期貨或掉期對沖所有風(fēng)險，為初始保證金（主要是超出公司的業(yè)務(wù)范圍的保證金）提供自我融資，并為任何不匹配的變動保證金支付提供資金：出現(xiàn)不匹配的原因是期貨（和一些掉期）每天按市價結(jié)算，這會導(dǎo)致每天的變動保證金支付，但正如剛剛指出的，銀行對庫存的貸款僅按周向市場標(biāo)明其價值。

除了對沖庫存，托克還定期對沖未來的實物交易。例如，它可能會簽訂一項協(xié)議，以布倫特價格加/減差價從西非購買原油，在兩個月內(nèi)交貨，并簽訂另一項合同，以西德克薩斯中質(zhì)價格加/減差價向一家美國煉油廠出售這批貨物。這一系列交易使該托克面臨布倫特-WTI差額的波動，它可以而且通常會通過購買布倫特期貨和出售WTI期貨進(jìn)行對沖。

這類交易的會計處理方式與實物存貨的套期保值不同。與實物庫存相關(guān)的衍生工具頭寸作為對沖入賬，用于對沖遠(yuǎn)期浮動價格交易的衍生工具則記入交易賬簿。這些頭寸可以代表托克凈名義衍生品頭寸的很大一部分。例如，截至2011年9月30日，持有用于貿(mào)易目的的衍生品的名義價值約占托克衍生品總金額的約45%。盡管如后文所述，為交易目的而持有的一些衍生工具相當(dāng)具有投機(jī)性（盡管主要涉及對價差的投機(jī)，而非統(tǒng)一價格），但大多數(shù)是為了管理價格風(fēng)險而輸入的。

對沖過程相當(dāng)?shù)臋C(jī)械和集中。當(dāng)實物交易價格（例如，購買有形石油貨物）是固定的，交易臺會啟動對沖。對沖由托克衍生品有限公司（TDL）的中央執(zhí)行臺通過經(jīng)紀(jì)人執(zhí)行：所有對沖交易也通過TDL進(jìn)行集中進(jìn)行，TDL是該集團(tuán)的內(nèi)部經(jīng)紀(jì)人。因此，實物交易的執(zhí)行與交易的管理是分開的。與那些交易相關(guān)的市場價格風(fēng)險，風(fēng)險管理職能是集中的。

托克主要利用期貨和掉期來管理其風(fēng)險。例如，它通常通過出售石油期貨或石油掉期交易來對沖購買原油貨物。期權(quán)也可以用來管理風(fēng)險，但托克在其對沖計劃中并沒有廣泛使用期權(quán)。

由于被對沖大宗商品的特性與對沖工具不同，沒有一種對沖是完美的，托克需要承擔(dān)一定的風(fēng)險。例如，用布倫特原油期貨（Brent crude futures）或WTI原油期貨（WTI crude futures）對沖一批尼日利亞原油存在著質(zhì)量、地點和時機(jī)的不匹配。由于這些因素影響價格，因此不匹配導(dǎo)致對沖工具的價格和被對沖的大宗商品步調(diào)不一致。托克面臨被對沖大宗商品和對沖工具之間的價格差異變化的風(fēng)險。由于這一原因，差異（基差）是可變的，錯配導(dǎo)致價格波動的提升。因此，一個像托克這樣的對沖者面臨著基差風(fēng)險，而對沖涉及到基差風(fēng)險將取替價格風(fēng)險。然而，由于對沖工具的價格與被對沖大宗商品的價格是相關(guān)的，所以基差風(fēng)險通常大大低于價格風(fēng)險。

基差風(fēng)險的金額因不同的大宗商品而不同。例如，雖然使用LME銅期貨可以非常有效地對沖LME倉庫中存儲的陰極銅，但銅精礦的對沖效果較差。精礦中的銅含量可以對沖，因為許多精礦銷售合同規(guī)定，價格的一個組成部分將基于銅含量和倫敦金屬交易所價格：LME價格風(fēng)險可能是對沖。但價格的其他組成部分，特別是銅精礦加工精煉費（TCRC），無法對沖，是基差風(fēng)險的來源。

基差風(fēng)險也可能隨時間變化而變化。例如，當(dāng)庫存較低時，基差往往更不穩(wěn)定。約束性條件的變化也會影響基差的可變性。例如，當(dāng)運輸能力受到嚴(yán)格限制時，基差往往比不受限制時更加多變。作為一個極端的例子，庫欣、奧克拉荷馬的WTI和墨西哥灣原油價格之間的基差在主要的油流從海灣到中部大陸時表現(xiàn)出相對小的變化，這是因為這之間有豐富的管道運輸能力。當(dāng)庫欣的石油變得過剩時，由于沒有管道能力將其運送到海灣，因此基差變得更加可變。

托克利用其對相關(guān)但不同大宗商品價格之間關(guān)系的了解來管理基差風(fēng)險。此外，正如霍爾布魯克在20世紀(jì)50年代撰寫的《大宗商品交易員的套期保值業(yè)務(wù)》一文中所描述的那樣，交易員利用自己的市場知識，試圖預(yù)測未來的基差變動，并將其對沖，從基差的有利變動中賺取利潤。因此，就托克的推測而言，其大部分推測都是基于基差關(guān)系。

實物交易標(biāo)的及其相關(guān)的對沖包含在公司的集中風(fēng)險計量系統(tǒng)中（如下所述）。交易賬戶頭寸的基差風(fēng)險是公司整體風(fēng)險的一部分。此外，風(fēng)險計量系統(tǒng)計算與交易部門頭寸相關(guān)的風(fēng)險，交易部門受風(fēng)險限制：其測得的風(fēng)險不能超過分配的限制。此外，交易的控制每天根據(jù)風(fēng)險控制組進(jìn)行控制，當(dāng)頭寸發(fā)生價值變動超過$ 50,000時就會生成專項報告。交易員必須向高級管理層解釋發(fā)生此種情況的原因。

盡管交易者試圖通過明智的對沖設(shè)計來管理基差風(fēng)險，但是這種風(fēng)險無法完全消除。但是，如果不同交易之間的基差變動不相關(guān)，則可以通過分散投資來降低這種風(fēng)險。特別是，鑒于不同大宗商品（如石油和銅）的基差變動受基本面的驅(qū)動不同，它們之間的相關(guān)性很可能很小，因此，交易多樣化大宗商品組合的公司可以減少風(fēng)險敞口。這為參與各種不同大宗商品、參與各種轉(zhuǎn)化以及在多區(qū)域市場進(jìn)行貿(mào)易的大公司提供了優(yōu)勢。

四、延伸思考

大宗商品貿(mào)易商是風(fēng)控管理的最前沿，托克在科技上的投入很大，三年在信息技術(shù)硬件和軟件上花費了5.5億美元。通過科技的規(guī)模投入形成門檻，讓較小的大宗商品貿(mào)易商較難競爭。而中國的大宗商品市場的體系像托克這么大體量的參與者相對不多，如果想要與這種巨型體量的國際參與者進(jìn)行競爭，可能要用另一種組織方式和商業(yè)模式形成這種規(guī)模化生態(tài)化的以產(chǎn)業(yè)中臺為核心的體系，產(chǎn)業(yè)深層次融合，平臺會不斷的涌現(xiàn)出更多的商業(yè)模式和組織形式，企業(yè)會按著新的市場邏輯來組織生產(chǎn)，來自政府，貿(mào)易商，銀行，產(chǎn)業(yè)資本，包括各種技術(shù)提供方等多方面資源會整合起來，共同為產(chǎn)業(yè)賦能，創(chuàng)造價值。

一、風(fēng)險衡量

在市場價格風(fēng)險方面，托克這樣的貿(mào)易公司可以被視為多種實物商品和金融衍生品合約（包括期貨合約和掉期）的頭寸組合?？紤]到與個別頭寸相關(guān)的價格的可變性以及這些價格之間的協(xié)變量，有可能計算出總體投資組合風(fēng)險的各種度量。

與一般貿(mào)易的標(biāo)準(zhǔn)行業(yè)慣例一致，托克采用風(fēng)險價值（VaR）作為衡量其實物和衍生品交易頭寸組合整體價格風(fēng)險的指標(biāo)。風(fēng)險價值是指在給定的時間范圍內(nèi)，以給定的概率損失的金額的多少。

風(fēng)險價值的實現(xiàn)要求使用者選擇一個概率水平和一個時間范圍。與標(biāo)準(zhǔn)行業(yè)慣例一致，托克使用一天時間范圍和95%的概率（“信心”）水平。截至2013年9月30日，托克報告其風(fēng)險價值為1130萬美元。這意味著，在95%的交易日，托克預(yù)計將遭受不到1130萬美元的損失。換句話說，在5％的交易日中，托克可以預(yù)期損失超過1,130萬美元。

如上所述，托克已確定了風(fēng)險價值目標(biāo)。具體來說，托克嘗試將風(fēng)險價值維持在集團(tuán)權(quán)益的1％以下。用權(quán)益來設(shè)定目標(biāo)，反映了資本代表的是虧損承受能力。因此，托克將以風(fēng)險價值衡量的損失風(fēng)險與其風(fēng)險承受能力進(jìn)行比較。

同樣符合標(biāo)準(zhǔn)行業(yè)慣例，托克使用模擬（“蒙特卡洛”）方法計算風(fēng)險價值。特別是，它使用了行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)上的歷史變體模擬風(fēng)險價值方法。也就是說，它從歷史數(shù)據(jù)中隨機(jī)抽取投資組合中工具價格的變化。托克的風(fēng)險值系統(tǒng)目前考慮了超過5000個風(fēng)險因素。其中包括公司交易的商品的遠(yuǎn)期價格、利率、外匯匯率和股票價格。基于這些模擬價格變動，托克可以計算投資組合中每個頭寸的損益，然后將其相加，以確定整個投資組合的模擬損益。它做出許多這樣的隨機(jī)抽簽：每個模擬有一個投資組合利潤。

二、風(fēng)險損失控制

行業(yè)中的標(biāo)準(zhǔn)方法是對許多模擬的盈虧結(jié)果進(jìn)行排名，并將5％的風(fēng)險價值設(shè)置為等于損失水平，以使95％的仿真具有損失較小（利潤較大），而5％的模擬損失較大：該方法可以應(yīng)用于其他信心水平。

這對于計算風(fēng)險值是可以接受的，但對于貿(mào)易公司來說，了解比風(fēng)險值更極端結(jié)果的可能性是很重要的。也就是說，了解可能結(jié)果的概率分布的左尾發(fā)生了什么是很重要的。由于這種極端的相對稀有的結(jié)果，歷史模擬將產(chǎn)生很少的觀察結(jié)果，僅基于歷史模擬難以實現(xiàn)這樣的理解。

因此，托克又多了一步。它使用模擬損益結(jié)果來對應(yīng)組合損益的“重尾”概率分布。重尾分布（如廣義雙曲線分布）考慮到對確定交易操作風(fēng)險至關(guān)重要的極端結(jié)果，它比高斯（正態(tài)）分布（統(tǒng)計中廣泛使用的標(biāo)準(zhǔn)貝爾曲線）更頻繁地出現(xiàn)，這是標(biāo)準(zhǔn)衍生品定價模型的基礎(chǔ)，如“黑斯科爾斯方程”。托克使用適合于投資組合損益模擬結(jié)果的重尾分布來計算風(fēng)險價值，并計算關(guān)注極端損失（即超過風(fēng)險價值的損失）的其他風(fēng)險度量：下面討論這些度量。

與其他方法相比，這種歷史方法具有明顯的優(yōu)勢，最顯著的是“參數(shù)”方法需要選擇特定的概率分布（如正態(tài)分布），這些概率分布可能無法捕捉價格行為的顯著特征。如果大的價格變動在數(shù)據(jù)中比標(biāo)準(zhǔn)概率分布所暗示的更為普遍，那么歷史方法將捕獲這種行為，特別是如果通過使用模擬結(jié)果來擬合重尾概率分布來增強(qiáng)該方法。此外，歷史模擬捕獲了不同價格變化之間的依賴關(guān)系（其中有許多：請記住，托克的風(fēng)險價值基于5000個不同的風(fēng)險因素），這些價格變化沒有很好的標(biāo)準(zhǔn)概率分布特征，在任何情況下都難以進(jìn)行參數(shù)估計。

托克會定期對其風(fēng)險價值模型進(jìn)行重新校準(zhǔn)和測試。對在后臺測試中表現(xiàn)不佳的風(fēng)險進(jìn)行全面審查，包括與操作該市場的交易員進(jìn)行廣泛討論。

三、風(fēng)險價值模擬基于歷史數(shù)據(jù)的問題

歷史風(fēng)險價值模擬的最大問題在于，使用者是歷史數(shù)據(jù)的囚徒：過去的情況可能無法很好地描述當(dāng)前的現(xiàn)狀。此外，由于條件會隨著時間的變化而變化，因此并非所有歷史數(shù)據(jù)都具有同等的信息價值，有關(guān)當(dāng)前風(fēng)險狀況的信息，確定哪個數(shù)據(jù)是最重要的問題僅代表當(dāng)前實際狀況。尤其是托克在如此眾多的市場的進(jìn)行交易的情況下，并且市場A的當(dāng)前狀況可能與時間段X匹配很好，但市場B的條件可能更適合另一個時期Y。托克致力于大量資源用于開發(fā)分析技術(shù)以選擇最能代表當(dāng)前狀況的歷史數(shù)據(jù)，但即使是最好的技術(shù)也不完美，更重要的是，重大的經(jīng)濟(jì)沖擊會使當(dāng)前的情況與歷史記錄中的任何情況都完全不同。例如，2007-2008年期間金融危機(jī)的價格變動遠(yuǎn)遠(yuǎn)超出了企業(yè)用于核算歷史數(shù)據(jù)的經(jīng)驗計算當(dāng)時的風(fēng)險價值。

在某種程度上，由于壓力測試估計了在歷史數(shù)據(jù)中可能不存在的極端情況下可能發(fā)生的損失，風(fēng)險價值正日益增加。壓力測試有助于識別漏洞，并且可以構(gòu)建與當(dāng)前條件和當(dāng)前風(fēng)險相匹配的壓力場景。根據(jù)美國監(jiān)管要求，托克確實對其子公司方鉛礦資產(chǎn)管理公司的基金進(jìn)行了壓力測試。由于托克業(yè)務(wù)的多樣性和復(fù)雜性，并且由于難以建立現(xiàn)實的壓力情景，所以托克不在它的整個組合上進(jìn)行壓力測試。

相反，為了更好地了解極端結(jié)果下的下行風(fēng)險敞口，托克和許多其他大宗商品和金融交易公司使用其他方法來增加風(fēng)險價值：特別是，如果損失大于風(fēng)險價值，量化公司可能遭受的損失有多大的方法是什么。一種越來越普遍的衡量方法是“條件風(fēng)險價值”（“CVaR”，也稱為“超額損失”、“預(yù)期缺口”和“尾部風(fēng)險價值”）。這項措施的平均損失超過了風(fēng)險價值。因此，它考慮了所有重大損失，并在交易賬簿中提供了更完整的下行風(fēng)險度量。

托克利用歷史模擬產(chǎn)生的損益的重尾概率分布估計CVaR。托克采用的另一種衡量極端風(fēng)險的方法是極端價值分析。這允許公司估計損失遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于風(fēng)險價值更極端結(jié)果的概率。

盡管這些方法代表了對風(fēng)險價值的實質(zhì)性改進(jìn)，但它們?nèi)匀灰蕾囉谟糜谟嬎氵@些額外風(fēng)險度量的歷史數(shù)據(jù)。風(fēng)險與未來有關(guān)，但每個已知的風(fēng)險衡量標(biāo)準(zhǔn)都依賴于過去發(fā)生的事情。因此，任何所有風(fēng)險指標(biāo)本身都是風(fēng)險的來源。

所有這些方法都需要大量計算和數(shù)據(jù)，特別是對于像托克這樣在許多市場運作的大型貿(mào)易公司。實施最先進(jìn)的風(fēng)險測量系統(tǒng)的成本是另一個有利于大公司生存的規(guī)模經(jīng)濟(jì)來源，它破壞了中小型公司的經(jīng)濟(jì)生存能力。

風(fēng)險價值是迄今為止使用是最廣泛的衡量市場價格風(fēng)險的方法，但是，多年的經(jīng)驗和研究（學(xué)術(shù)界進(jìn)行了大量研究）已經(jīng)發(fā)現(xiàn)，除了依賴歷史數(shù)據(jù)所固有的問題之外，風(fēng)險價值作為一種風(fēng)險度量的各種缺陷還存在：其中一些缺陷還困擾著CVaR等其他度量。

一個問題是，傳統(tǒng)上采用的短期期限（例如，托克和許多其他公司使用的一天期限）不允許在更長時間期限內(nèi)估算損失。

這一點尤其重要，因為風(fēng)險價值沒有很好地捕捉到另一個因素：交易賬簿中頭寸的流動性，在流動性方面，我指的是退出倉位的難易性和退出成本，而流動性較差的倉位成本更高，且耗時較長。托克這樣的公司可能持有非流動性工具的頭寸，而這些工具可能需要一段時間來減少或消除，這意味著，在評估總體風(fēng)險時，需要更長的時間段，而且資本是否足以吸收這些風(fēng)險：簡單的時間標(biāo)度規(guī)則通常會有相當(dāng)大的誤差。

與使用風(fēng)險價值有關(guān)的另一個問題值得評論。具體來說，當(dāng)一個行業(yè)中的許多公司更多地利用風(fēng)險價值，并對最近的數(shù)據(jù)進(jìn)行加權(quán)時，就會出現(xiàn)另一個問題：“順周期性”。最好用一個例子來說明。如果石油價格變得更加動蕩，使用風(fēng)險價值衡量風(fēng)險的公司，將計算其風(fēng)險敞口已增加。這可能會促使一些（或許是所有）這些公司試圖通過抵消頭寸來降低風(fēng)險敞口。大量公司同時這樣做的嘗試，就會導(dǎo)致價格進(jìn)一步波動，增加計量波動性，增加風(fēng)險價值，導(dǎo)致頭寸進(jìn)一步減少。這種反饋回路可能會導(dǎo)致不穩(wěn)定，而且通常在市場動蕩期間觀察到：通過風(fēng)險價值通道工作時，動蕩會引起頭寸的變化，從而導(dǎo)致更多的動蕩。

總之，托克使用的是“風(fēng)險價值”的大幅增強(qiáng)版本，即衡量大宗商品和金融交易風(fēng)險的標(biāo)準(zhǔn)方法。托克實施的改進(jìn)措施解決了許多眾所周知的風(fēng)險價值不足之處，但仍存在一些缺陷，盡管業(yè)界和學(xué)術(shù)界一致努力加以發(fā)展，但仍沒有現(xiàn)成的補(bǔ)救辦法。永遠(yuǎn)不可能準(zhǔn)確地量化未來的風(fēng)險，特別是因為風(fēng)險量化本質(zhì)上依賴于歷史數(shù)據(jù)。因此，定量風(fēng)險建模必須輔之以關(guān)于以下方面的更多定性判斷：關(guān)于風(fēng)險，模型風(fēng)險應(yīng)該像價格風(fēng)險或信用風(fēng)險一樣由資本支持。

四、延伸思考

托克通過風(fēng)險價值評估風(fēng)險損失，托克的風(fēng)險價值基于5000個不同的風(fēng)險因素。更關(guān)鍵的是托克對于風(fēng)險價值有準(zhǔn)確的評估，托克報告其風(fēng)險價值為1130萬美元。托克嘗試將風(fēng)險價值維持在集團(tuán)權(quán)益的1％以下。用權(quán)益來設(shè)定目標(biāo)，反映了資本代表的是虧損承受能力。因此，托克以風(fēng)險價值衡量的損失風(fēng)險與其風(fēng)險承受能力進(jìn)行比較。托克這種科學(xué)的評估風(fēng)險，量化風(fēng)險的方式值得學(xué)習(xí)。當(dāng)風(fēng)險可以準(zhǔn)確評估，并形成固定模型，資本對于風(fēng)險的預(yù)計就是確定的，為資本證券化提供了有效的保障。不能評估就無法管理。

一、管理信用風(fēng)險

托克面臨因交易對手（實物交易或金融合同交易）未能履行其與公司的合同而造成損失的風(fēng)險。這里所說的交易對手包括托克向其出售實物商品的公司，以及托克向其購買實物商品的公司。交易對手還包括對沖交易對手，通常是主要金融機(jī)構(gòu)或大型實體參與者（如跨國石油公司）。最后，交易對手包括那些提供支付擔(dān)保或其他信用風(fēng)險緩解措施，用于管理交易對手風(fēng)險。

托克使用多種方法來管理與這些不同的交易對手進(jìn)行交易時產(chǎn)生的信用風(fēng)險。

具體來說，它實現(xiàn)了一個正式的信貸流程。根據(jù)財務(wù)信息，它為每個交易對手設(shè)定信用限額。這些信息包括歷史付款情況信息和債權(quán)人財務(wù)報表，以及有關(guān)債權(quán)人業(yè)務(wù)的“軟”信息。托克還使用一個系統(tǒng)（基于著名的穆迪KMV方法論），為其交易對手創(chuàng)建信用風(fēng)險評級。該系統(tǒng)考慮到國家和行業(yè)因素以及交易對手特定的財務(wù)信息。

信用評估由基于大宗商品和地理區(qū)域的專業(yè)團(tuán)隊進(jìn)行。該公司的信貸員遍布全球的關(guān)鍵市場。該公司在全球關(guān)鍵市場設(shè)有信貸專員；這些人員可以利用本地知識和聯(lián)系人對交易對手信用風(fēng)險進(jìn)行更準(zhǔn)確的評估。

托克歷史上的信貸損失率非常低。這家公司自1993年成立以來，僅遭受了十次最后的信貸損失。

如果與交易對手的一項或多項交易會導(dǎo)致該交易對手的信用敞口超過其指定的信用限額，托克將從主要金融機(jī)構(gòu)購買付款擔(dān)保或保險（或拒絕進(jìn)行交易）。購買擔(dān)保將與交易對手相關(guān)的信用風(fēng)險轉(zhuǎn)移給提供擔(dān)保的金融機(jī)構(gòu)。托克通常承擔(dān)與其貿(mào)易對手相關(guān)的10%至20%的信用風(fēng)險，并將剩余風(fēng)險轉(zhuǎn)移給金融機(jī)構(gòu)。此外，該公司為Dunn&Bradstreet評級低于DB3d的國家的任何交易購買政治風(fēng)險保險，并在DB3a和DB3d之間國家的風(fēng)險敞口的自由裁量基礎(chǔ)上購買此類保險。

這種轉(zhuǎn)移產(chǎn)生了另一種交易對手風(fēng)險：擔(dān)保提供人不履行的風(fēng)險。托克通過一個信貸審查過程來管理這種風(fēng)險敞口，該過程使用了關(guān)于擔(dān)保交易對手的各種類型的信息，并根據(jù)這一審查過程與他們建立了風(fēng)險敞口限額。

托克還關(guān)注單個交易對手、行業(yè)和地理區(qū)域的信用風(fēng)險集中度。它連續(xù)監(jiān)測這些集中度情況。

就衍生品交易對手而言，托克約70%的交易是集中在中央清算的“上市”交易所交易產(chǎn)品中。另外15％集中在中央清算的場外交易上：這些交易通過CME（芝加哥商業(yè)交易所）集團(tuán)的Clearport系統(tǒng)結(jié)算。

中央結(jié)算大大降低了交易對手的信用風(fēng)險。因此，對沖交易對手信用風(fēng)險主要來自其15%的未清算場外交易。這些交易與大量交易對手進(jìn)行，主要包括關(guān)鍵的金融機(jī)構(gòu)和大型實物市場參與者。根據(jù)信貸審查流程，托克為每個交易對手分配信貸限額，并要求交易對手在超過限額時提供抵押品。信貸限額和抵押品控制對單個交易對手的信貸敞口，通過與大量交易對手進(jìn)行交易，托克可以獲得所需的對沖交易，而無需對任何交易對手或任何地區(qū)的交易對手承擔(dān)大量敞口。使用與衍生品交易對手簽訂的標(biāo)準(zhǔn)化合同（ISDA主協(xié)議或長格式確認(rèn)協(xié)議）也有助于管理信用風(fēng)險，最重要的是建立程序來處理交易對手遭受的信用事件（如違約或降級）。

使用清算工具需要托克提供初始保證金：保證金（抵押品的一種形式）降低了信用風(fēng)險，正如使用清算交易減少了衍生品交易對手面臨的信用風(fēng)險一樣，清算也減少了其交易對手在托克違約時可能遭受的損失。使用必須以現(xiàn)金或流動證券形式過賬的保證金來控制信貸風(fēng)險，意味著實現(xiàn)這一目標(biāo)會對公司的流動性產(chǎn)生需求，并產(chǎn)生流動性風(fēng)險。在一個重要的意義上，流動性風(fēng)險替代了信貸風(fēng)險。

托克的初始利潤率通常在7億美元至10億美元的范圍內(nèi)。托克將這些資金從公司業(yè)務(wù)線中撥出。此外，清算衍生品頭寸（以及一些未清算頭寸）定期（通常每天）按市價結(jié)算，托克必須對遭受按市價結(jié)算損失的頭寸支付變動保證金。這些衍生品交易通常是對庫存頭寸的對沖，庫存頭寸也根據(jù)融資安排按市價計價，但頻率為每周（而不是每天）。時間標(biāo)記和相關(guān)現(xiàn)金流的不匹配可能會產(chǎn)生額外的資金需求：對沖頭寸可能會遭受損失，需要立即補(bǔ)充保證金，盡管存貨可能已實現(xiàn)收益，但公司在一周內(nèi)不會收到銀行的現(xiàn)金付款。該公司利用其公司業(yè)務(wù)來管理這些現(xiàn)金流的不匹配。

二、管理流動性風(fēng)險

像托克這樣的大宗商品貿(mào)易商嚴(yán)重依賴流動性來為其提供資金活動。資金的損失，甚至大幅收縮，將嚴(yán)重制約托克實施套利活動的能力和通過套利活動創(chuàng)造價值并賺取利潤的能力。管理這種風(fēng)險的主要手段包括：

（a）現(xiàn)金余額，現(xiàn)金余額隨市場波動直接變化；

（b）與大量銀行簽訂雙邊信貸額度，為大宗商品購買提供資金，額度數(shù)量遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過預(yù)期需求，以確保公司在價格大幅上漲時能夠為其交易活動提供資金；

（c）可用于滿足流動資金需求的承諾性、無擔(dān)保信貸額度；

（d）一項證券化計劃，加快向買家交付大宗商品時的現(xiàn)金接收速度，從而減少依賴信貸額度；

（e）從雇員手中購回的股份的收益的重大保留和從屬關(guān)系。實質(zhì)上，托克通過多樣化融資類型和多樣化各類融資的提供者來管理流動性風(fēng)險。

流動性風(fēng)險往往與托克交易的大宗商品的價格呈正相關(guān)。在低價環(huán)境中，資金需求減少。此外，由于大宗商品價格在金融危機(jī)期間（例如，1997-1998年亞洲金融危機(jī)，或最近的2008-2009年金融危機(jī)）交易性融資的擔(dān)保性、低風(fēng)險性和自償性意味著，即使銀行大幅減少其他形式信貸的供應(yīng)，它們也愿意簽訂雙邊融資安排。。

相反，在高價格環(huán)境下，信貸額度可能不足以為潛在的盈利交易提供資金。這是維持信貸服務(wù)大大超過當(dāng)前或預(yù)期需求的原因。

三、貨運風(fēng)險管理

托克公司作為履行其物流職能的主要船舶承租人，面臨著租船費率風(fēng)險和燃油價格風(fēng)險。一旦租船并確定了費率，公司就會出售遠(yuǎn)期運費協(xié)議，以對沖租船費率的下降。它還購買燃料掉期交易，以管理燃料價格變化的風(fēng)險。

四、其他風(fēng)險管理

除了價格和信貸風(fēng)險外，大宗商品貿(mào)易商還面臨許多其他風(fēng)險。這些風(fēng)險包括操作風(fēng)險、物流風(fēng)險、環(huán)境風(fēng)險和體積風(fēng)險。

某些風(fēng)險的財務(wù)后果可以通過保險進(jìn)行轉(zhuǎn)移。公司購買海運貨物保險、租船人原油法律責(zé)任、租船人金屬法律責(zé)任和一般責(zé)任保險單。這些保險單承保產(chǎn)品責(zé)任、人身傷害和污染責(zé)任。

其他不能投保的風(fēng)險。必須通過制定政策和程序、培訓(xùn)員工，以及密切監(jiān)測遵守情況來加以控制。托克具有此類程序，尤其適用于合同，租船合同和條款，環(huán)境政策和法規(guī)，保險聲明，索賠和滯期費處理。

由于與運輸和儲存相關(guān)的環(huán)境風(fēng)險是一個特別嚴(yán)重的問題（泄漏或其他事故可能導(dǎo)致的潛在的巨大責(zé)任成本），托克通過根據(jù)運輸年限和船舶、軌道車、卡車和駁船的設(shè)計限制租賃來降低風(fēng)險（例如，只使用雙殼油輪）。同樣，托克也會檢查所有的儲存地點。為了控制偷竊和污染的風(fēng)險，該公司定期檢查所持有的商品庫存。

2012年，托克在集團(tuán)范圍內(nèi)實施了健康、安全、環(huán)境和社區(qū)（“HSEC”）風(fēng)險的管理舉措。這就創(chuàng)建了一組關(guān)于這些問題的策略。管理者負(fù)責(zé)執(zhí)行這些政策，特別是通過提供資源、培訓(xùn)員工、以及測量和報告HSEC績效。此外，甚至在框架正式啟動之前，托克管理委員會就成立了一個HSEC指導(dǎo)小組，其任務(wù)是：監(jiān)督HSEC合規(guī)性；根據(jù)公司運營和市場環(huán)境的變化修改HSEC政策和原則；分析和衡量HSEC績效；制定和監(jiān)督報告和流程保證；向管理委員會報告HSEC績效；協(xié)調(diào)公司HSEC績效的外部報告。指導(dǎo)小組每兩個月舉行一次會議。

五、票據(jù)交易

盡管托克主要使用衍生品合約對沖價格風(fēng)險，但它也使用這些工具進(jìn)行有限的投機(jī)交易。例如，原油團(tuán)隊有21名交易員，其中4名從事專有的“紙面”交易。該交易是遵守風(fēng)險委員會設(shè)定的風(fēng)險限額進(jìn)行的。

此外，這種交易利用了托克實體交易的信息優(yōu)勢。也就是說，票據(jù)交易關(guān)注的是日歷利差（例如，購買1月布倫特原油，出售3月布倫特原油）和市場間利差（例如，布倫特對沖WTI），而不是將公司暴露在價格持平風(fēng)險之下的頭寸。利差是由大宗商品貿(mào)易商專業(yè)的行業(yè)理解和前面提到的三項經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)化實施進(jìn)行驅(qū)動的。經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)化的知識可以用于有利潤的差價交易。

托克通過旗下的方鉛礦（Galena）資產(chǎn)管理部門從事投機(jī)性票據(jù)交易。方鉛礦（Galena）交易商可以接觸托克的實物交易員及其信息，這些信息可用于制定交易策略。信息流是單方向的：信息從托克貿(mào)易商流向方鉛礦，但托克貿(mào)易商無法獲得方鉛礦（Galena）交易和頭寸的信息。方鉛礦（Galena）交易商也不知道托克的交易和頭寸。方鉛礦主要利用這一信息來交易日歷和市場間價差，原因與托克的自營交易員相同：這一信息與推動價差的經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)化最為相關(guān)。

六、延伸思考

托克通過為其交易對手創(chuàng)建信用風(fēng)險評級，以及信用敞口等方式規(guī)避對手風(fēng)險，通過與多家銀行簽訂雙邊信貸額度，為大宗商品購買提供資金，以確保公司在價格大幅上漲時能夠為其交易活動提供資金，解決流動性風(fēng)險。通過衍生品工具對沖運輸和燃料價格的變動風(fēng)險。通過流程，以及合規(guī)性控制運營操作中的風(fēng)險。托克的這些對于風(fēng)險控制的一系列手段值得思考。