7月至今銅價一直高位橫盤強勢，外部來看美國9月非農(nóng)就業(yè)人口增加33.6萬人，為今年年初以來的最大增幅，遠超預(yù)期的17萬人，8月初值為18.7萬人。此前兩個月的就業(yè)數(shù)據(jù)也出現(xiàn)了大幅向上修正；美國經(jīng)濟軟著陸概率大，且強于其他經(jīng)濟體， 9月美聯(lián)儲議息會議不加息，年內(nèi)仍有加息；降息預(yù)期推遲到了明年；美元強勢壓制銅價上升。國內(nèi)8月社融回升超預(yù)期，但地產(chǎn)數(shù)據(jù)仍差，預(yù)計9月政策加碼后地產(chǎn)數(shù)據(jù)邊際向好。

基本面上，銅價供應(yīng)的確定性較強，非洲銅進口短期由于運輸問題有波折，但進口增加確定性仍強。需求端高位回落。庫存方面，目前不再降庫，預(yù)計后市低位緩慢累庫。

一、高利潤促使產(chǎn)量增長，增長還略超預(yù)期

1．銅精礦供應(yīng)緊張仍將趨向緩解

銅精礦TC觸底回升，最新9月底進口銅精礦TC為93.23美元/干噸，處于5年來的最高位；表明銅精礦預(yù)期仍然偏寬松。

2.高利潤促使產(chǎn)量高速增長

對于國內(nèi)冶煉商來講，利潤最重要的是TC/RC和硫酸副產(chǎn)品的價格。因此在TC價格高企且硫酸價格回升之下，利潤大部分時間處于1000-2900相當(dāng)可觀的數(shù)字區(qū)間；9月底冶煉利潤為1853元，仍有充足動能進行擴產(chǎn)。

高利潤是企業(yè)加足馬力生產(chǎn)的主要動能，其他影響產(chǎn)量增加的因素在減弱，如硫酸脹庫，粗銅供應(yīng)緊張，高溫限電，這些因素正在消失。

3.產(chǎn)量持續(xù)增加，檢修影響短期小于預(yù)期。

8月SMM中國電解銅產(chǎn)量為98.90萬噸，環(huán)比增加6.31萬噸，增幅為6.8%，同比增加15.5%，且較預(yù)期的98.61萬噸增加0.29萬噸。產(chǎn)量高于預(yù)期的主要原因是利潤較好，新投產(chǎn)和復(fù)產(chǎn)產(chǎn)能持續(xù)放量。但粗銅加工費下滑，粗銅供應(yīng)有所收緊，部分原料不足的企業(yè)生產(chǎn)受到了影響。

據(jù)SMM統(tǒng)計有5家冶煉廠有檢修計劃，但實際影響量并不大，預(yù)計9月國內(nèi)電解銅產(chǎn)量為98.61萬噸，環(huán)比微降0.29萬噸降幅為0.29%，同比上升8.5%。

長期檢修影響顯示10月2萬噸，影響量低于預(yù)期。從四季度看，供應(yīng)增加確定性很強；之前所說的西南某廠搬遷影響量推遲到明年，因年底關(guān)停后明年三季度末四季度新廠建成，全部關(guān)停每月影響產(chǎn)量約4萬噸。

進口方面流入速度慢于預(yù)期；銅從剛果金運抵中國所需時間在兩個月左右，時間比預(yù)期長，流入量比預(yù)期少；8月1萬多噸，9月預(yù)計是1.5-2萬噸左右。原計劃年內(nèi)流入量級在8-9萬噸。

二、需求綜述：下游開工率高于預(yù)期，但仍弱于往年

1.下游開工率總述

據(jù)SMM發(fā)布8月銅材行業(yè)整體開工率為71.46%，環(huán)比下降 0.73個百分點，同比下滑1.42個百分點。略有下降主要是受銅價大幅反彈企業(yè)新下單量減少。從各銅材來看，銅板帶行業(yè)高于預(yù)期較為明顯，各行業(yè)景氣度如下：銅板帶行業(yè)（76.63）>電解銅桿行業(yè)（70.46）>銅管行業(yè)（69.35）。

2.分行業(yè)概述

分行業(yè)看，8月份精銅制桿企業(yè)開工率為70.46%，環(huán)比減少0.01個百分點，同比增長3.98個百分點，處于歷年最低位。主因是銅價大幅上漲后直接抑制下游需求，銅桿涉及的行業(yè)非常多，如地產(chǎn)、汽車、基建、家電等。預(yù)計9月銅桿企業(yè)開工率為73.98%，環(huán)比回升3.52%。主要原因是雖然消費旺季到來，但地產(chǎn)端需求依然疲軟，很可能旺季不旺。

據(jù)SMM統(tǒng)計，8月份銅板帶開工率為76.63%，環(huán)比增加4.46個百分點，同比增加4.67個百分點。8月份銅板帶企業(yè)開工率超出原先預(yù)計的開工率3.21個百分點。其需求發(fā)力點在于國網(wǎng)變壓器設(shè)備的周期性更換，電氣行業(yè)的沖壓件和手機屏蔽罩也有訂單增量。預(yù)計9月份SMM中國銅板帶樣本企業(yè)開工率為77.35%，環(huán)比增加1.12  %，因需求旺季。

據(jù)SMM調(diào)研，8月份銅管企業(yè)開工率為69.35%，環(huán)比減少11.31%，同比增加2.84%；銅管所對應(yīng)的行業(yè)主要是家電如空調(diào)，地產(chǎn)工程建設(shè)。今年天氣炎熱，空調(diào)比往年較晚步入淡季，空調(diào)排產(chǎn)逐漸回落，且今年庫存處于歷年高位，下半年以去庫為主，直到11-12月再度開工。據(jù)SMM數(shù)據(jù)顯示9月銅管預(yù)計開工率為66.33%，環(huán)比減少3.02%，同比減少5.73%，主因需求淡季，空調(diào)排產(chǎn)繼續(xù)下滑。

三、庫存回升，仍需時刻警惕低庫存

什么情況下庫存會對價格產(chǎn)生強烈的支撐作用呢？我們經(jīng)過長期的研究發(fā)現(xiàn)，LME+COMEX+上期所庫存往18萬噸靠近，長期低于18萬噸或者一直在那附近徘徊，這些情況都值得警惕，容易引起超級大行情。目前三大交易所庫存為23.5萬噸，逐步回升。假設(shè)庫存后續(xù)不能順利回升，則價格很難下跌。

庫存低的原因：一是國內(nèi)大戶煉廠控貨，沒有全部流通到市場；二是需求好于預(yù)期；從國內(nèi)社會庫存總數(shù)來說，6月底已經(jīng)出現(xiàn)了低位回升態(tài)勢，但整個7月仍在最低位附近徘徊，主要是非洲進口銅到貨慢于預(yù)期。海外需求下半年下滑，LME和COMEX庫存總體會止跌回升；非洲進口銅也會緩慢流入。預(yù)計庫存走勢：9-10月旺季，檢修加大力度去庫；但也不會跌到比目前更低的水平，更多的方向是低位徘徊往累庫的方向去的，總體庫存走勢類似2022年。

綜上所述：美元強勢限制銅價上方空間，供應(yīng)增加，需求也好于預(yù)期。操作上，短期低庫存仍然支撐期價，滬銅加權(quán)在67000-70800之間區(qū)間運行，跌破67000后支撐在65000，中期略微偏空，因需求不能支撐起更大的上漲。