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2023年，國內外黃金價格出現(xiàn)波浪式上漲勢頭，并再創(chuàng)歷史新高，金價主要跟隨美元實際利率波動而波動。截至12月26日，COMEX黃金期貨價格上漲8%。受匯率影響，上海期貨交易所黃金期貨價格漲幅更大，其中，2024年2月合約漲幅超過17.5%，且這一輪上漲過程中回調幅度遠小于COMEX黃金。

上半年，美聯(lián)儲暫停加息的“買預期”交易推動金價筑底反彈，歐美銀行業(yè)風險事件也階段性觸發(fā)避險買需，支撐黃金價格上漲至2000美元/盎司上方。三季度，黃金價格在風險溢價驅動的美債收益率攀升、美元指數(shù)重歸強勢和投資需求降溫等因素影響下出現(xiàn)一波大調整。四季度，在地緣政治造成的避險需求和美聯(lián)儲貨幣政策“拐頭”預期驅動下金價重歸漲勢。

展望2024年，國內外黃金價格還存在幾個積極的利多因素，尤其是美國經濟減速，以及在美聯(lián)儲缺席美債買方的情況下流動性風險會引導美聯(lián)儲貨幣政策拐頭，美元名義利率下行引導實際利率下行，黃金投資屬性得到強化。此外，由于逆全球化、產業(yè)重構和地緣政治危機等進一步削弱美元的信用，各國央行購金行為也對金價有提振作用。

供應增長不妨礙金價的上漲

回顧2023年，全球黃金供應增長和價格上漲的現(xiàn)象并存。原因在于黃金不同于一般的商品，其金融屬性賦予它獨特的定價機制，供應變化對其價格影響微乎其微。更何況，黃金消費接近三分之二用于投資，并沒有真正消耗，或者不可再生，這意味著并非供應決定金價。

2023年前三季度，全球黃金供應出現(xiàn)較為明顯的增長。國際黃金協(xié)會數(shù)據顯示，全球黃金供應在2023年前三季度增加至3692.38噸，較去年同期增長164.3噸，為4.7%。其中，礦產金增長65.81噸或2.5%，再生金增長74.27噸，為8.7%。

投資需求增加助推金價上漲

回顧歷史，國內外黃金價格的上漲主要來源于黃金的投資需求。統(tǒng)計發(fā)現(xiàn)，2003年一季度至今，COMEX黃金價格與黃金投資需求呈現(xiàn)0.7的中等以上的正相關性。2001—2011年的黃金超級牛市中，黃金的投資需求從約100噸增加至610噸。在2018年10月—2020年7月的黃金上漲周期中，黃金的投資需求從196噸增加至584噸。

回顧2023年，雖然國內外黃金價格出現(xiàn)上漲，但是黃金投資需求卻并不強勁，這意味著黃金價格并沒有計入美聯(lián)儲的降息或者美元名義利率觸頂?shù)念A期，后續(xù)會補漲。國際黃金協(xié)會發(fā)布的數(shù)據顯示，2023年前三季度，黃金的投資需求下降至686.92噸，較去年同期下降20.6%，其中，降幅最大的是ETF及類似產品，較去年同期減少189噸。

展望2024年，筆者認為，隨著美聯(lián)儲貨幣政策進入拐點，美元名義利率下行將會引導美元實際利率下行，刺激黃金投資需求回升，助推黃金價格進一步上漲，因美元實際利率是持有黃金的機會成本。衡量美元實際利率的10年期TIPS收益率在12月20日一度下降至1.67%，創(chuàng)下8月7日以來最低紀錄。

美聯(lián)儲降息需要等待失業(yè)率反彈，而是否繼續(xù)加息需要關注通脹。截至11月底，美國通脹已經較峰值明顯下降，但還是遠高于美聯(lián)儲的2%的均值目標。美聯(lián)儲官員對2024年降息持開放態(tài)度。12月12日，美聯(lián)儲公布的點陣圖顯示，提供利率預測的19名聯(lián)儲官員中，共有11人、占比近53%的聯(lián)儲官員預計，2024年至少降息3次；共5人、占比26%的官員預計至少降息4次。

歷史經驗表明，控制通脹的道路很長，2024年，會出現(xiàn)什么事件使得美聯(lián)儲降息或結束量化緊縮呢？較大的可能性是美元流動性出現(xiàn)問題。當前美國政府債務膨脹，赤字率不斷攀升，而美國政府維持債務擴張的方式就是發(fā)行國債，但是購買國債的資金并非來自商業(yè)銀行資產負債表，而是來自存放在美聯(lián)儲逆回購的1萬多億美元。

美聯(lián)儲逆回購能撐多久，取決于美國財政部短債發(fā)行速度與逆回購的余額。截至12月中旬，逆回購還有1.15萬億美元。據相關機構測算，2024年一季度，超4600億美元的短債凈發(fā)行或使逆回購回落3900億美元，仍可對沖同期縮表規(guī)模。但二季度短債凈發(fā)行將明顯放緩甚至轉負，這或使得余下逆回購釋放速度放緩，很大可能將產生美元流動性偏緊。結束這種風險的方式有3種：一是降低發(fā)債規(guī)模，縮減財政赤字；二是重啟量化寬松；三是降息?？紤]到美國經濟減速的這個基本面，美聯(lián)儲2024年再次加息的可能性微乎其微，美元名義利率大概率是向下調整的。

各國央行購金推升黃金需求

由于美元信用不斷受到動搖，各國央行購買黃金的活動不斷升溫。2023年下半年，美債收益率大幅上升，并不是加息預期推動，更多是反映期限溢價和信用溢價。黃金雖然不再具備貨幣屬性，但是其金融屬性對美元的信用替代作用非常明顯。

俄烏沖突爆發(fā)以來，全球央行儲備以及民間財富不斷降低持有美元的比例，美元資產轉換成實物黃金的需求不斷上升，尤其是新興市場央行，例如俄羅斯和中國等。截至2023年9月底，中國官方黃金儲備已連續(xù)11個月增長，至2192噸，其中，三季度增量為78噸。世界黃金協(xié)會數(shù)據顯示，三季度全球央行凈購黃金337噸，為有史以來第三高的季度凈購金量。

綜上所述，2024年，美聯(lián)儲重啟加息的可能性很小，且存在降息的可能性。如果考慮美國經濟增長和實際利率的關系，美債收益率大概率會明顯回落，引導美元實際利率下行，這會刺激黃金的投資需求。盡管黃金供應保持穩(wěn)定增長，但是黃金供應與價格的相關性很低，不是定價因素。另外，美元信用動搖下，央行購金對黃金價格有額外的提振作用，如果再考慮到地緣政治危機等尚未計入黃金避險需求的因素，2024年，黃金價格易漲難跌。