4月8日，滬銀主力合約觸及漲停，漲幅6.99%，報(bào)7128元/千克?，F(xiàn)貨白銀短線上漲近0.2美元，日內(nèi)漲超1%，現(xiàn)報(bào)27.77美元/盎司。

供給受主金屬變化影響

白銀生產(chǎn)主要包括礦產(chǎn)銀和再生銀兩種，目前礦產(chǎn)銀占比約82%。區(qū)別于其他金屬，白銀礦產(chǎn)資源多數(shù)是伴生，其產(chǎn)量變化與鉛鋅銅金等金屬緊密相關(guān)，近十年來保持在2.4-2.8萬噸之間。2022年，全球礦產(chǎn)白銀供應(yīng)為2.56萬噸，較2021年小幅下降0.63%，秘魯社會(huì)動(dòng)蕩以及俄烏沖突造成較大影響。

按照礦產(chǎn)銀供給結(jié)構(gòu)來看，獨(dú)立銀礦供應(yīng)占比27.8%，鉛鋅伴生30.2%、銅伴生25.8%、金伴生15.7%。2023年，鋅價(jià)表現(xiàn)低迷，鋅礦項(xiàng)目減產(chǎn)不斷；銅礦仍處于擴(kuò)產(chǎn)周期，但這一輪擴(kuò)張幅度較小。主金屬產(chǎn)量的變動(dòng)在一定程度上約束著白銀供應(yīng)增長。

再生銀主要從含銀固體廢棄物，如有價(jià)廢渣、廢件等和貴金屬表面處理的鍍液、照相行業(yè)定影廢液顯影等廢液等中回收，2022年供應(yīng)量為0.56萬噸。其中工業(yè)、攝影、珠寶、銀器、銀幣來源占比分別為55.1%、10.2%、19.1%、13.5%、2.0%。22年回收增量主要來自于工業(yè)用途的增長，特別是廢環(huán)氧乙烷催化劑的增長。其供應(yīng)變化受銀價(jià)走勢(shì)影響，銀價(jià)上漲會(huì)刺激再生銀供應(yīng)增加。

優(yōu)質(zhì)白銀礦山主要集中在美洲，墨西哥是全球最重要的白銀供應(yīng)國。2022年，墨西哥、中國、秘魯分別生產(chǎn)白銀6195噸、3476噸、3330噸，合計(jì)占到全球總礦產(chǎn)供應(yīng)的50.83%。再生銀生產(chǎn)主要集中在一些白銀消費(fèi)大國，2022年東亞、北美、歐洲產(chǎn)生的再生銀占到全球的73.85%。

近年來，礦產(chǎn)白銀生產(chǎn)成本有所上漲。2022年，受通脹影響，能源、人工等費(fèi)用大幅增加，白銀開采費(fèi)用上漲，TCC上漲19.0%至4.91美元/盎司，AISC上漲15.8%至13.36美元/盎司。此外，因?yàn)榘足y通常作為伴生金屬，其成本計(jì)算也受到主金屬價(jià)格影響，通常來說，主金屬價(jià)格上漲會(huì)攤薄副產(chǎn)品現(xiàn)金成本。

銀價(jià)對(duì)供需缺口的敏感性有望增強(qiáng)

復(fù)盤銀價(jià)變化，白銀價(jià)格走勢(shì)與商品供需缺口變化趨勢(shì)并不一致，但與投資性需求的變化趨勢(shì)相近。

白銀投資包括實(shí)物投資和ETF，波動(dòng)劇烈。2020年，全球經(jīng)濟(jì)陷入衰退，避險(xiǎn)需求疊加流動(dòng)性寬松，白銀投資需求大幅抬升，凈實(shí)物投資升至6368噸，ETPS凈投資達(dá)到10299噸。對(duì)應(yīng)銀價(jià)均值同比增長26.8%至20.55美元/盎司。2022年在地緣政治因素以及對(duì)未來經(jīng)濟(jì)增長的擔(dān)憂下，白銀實(shí)物投資創(chuàng)下歷史新高10356噸，其中美國增長4%至4169噸，印度大幅增長188%至2470噸，德國下降3%至1521噸。但ETF持有量在不斷上升的實(shí)際利率背景下出現(xiàn)凈流出。ETPS凈投資為-3912噸，白銀均價(jià)同比下跌13.6%至21.73美元/盎司。

銀價(jià)對(duì)供需缺口的敏感性有望增強(qiáng)。以商品屬性為主導(dǎo)的金屬價(jià)格受到供求關(guān)系影響，供不應(yīng)求時(shí)會(huì)刺激價(jià)格上漲。但從白銀價(jià)格過往走勢(shì)來看，供需變化對(duì)價(jià)格的影響并不突出。一方面因?yàn)榘足y的貴金屬屬性占據(jù)定價(jià)的主導(dǎo)地位，白銀價(jià)格變化與黃金價(jià)格變化邏輯趨勢(shì)相似。另一方面，按照白銀協(xié)會(huì)統(tǒng)計(jì)，近年來白銀雖然存在供需缺口，但因全球保有大量白銀庫存，超過白銀一年的供應(yīng)量，導(dǎo)致供需缺口并未引起價(jià)格波動(dòng)。但2021年來，白銀顯性庫存持續(xù)下降，2023年底LBMA、Comex、上金所、上期所合計(jì)庫存已降至不到3.8萬噸，處于近年來較低水平，較21年庫存高點(diǎn)下降1.6萬噸。并且LBMA庫存中大部分白銀都由ETF持有，可自由流動(dòng)的白銀庫存較低。庫存下降或?qū)е聝r(jià)格對(duì)供需變化的敏感性增加，持續(xù)增長的工業(yè)需求對(duì)價(jià)格的正向影響邊際加強(qiáng)。

白銀在光伏領(lǐng)域需求快速增長

銀是所有金屬中導(dǎo)電性和導(dǎo)熱性最好的金屬，具有良好的柔韌性、延展性和反射性等，特殊的金屬性質(zhì)決定了其在工業(yè)領(lǐng)域的廣泛應(yīng)用，在一些需要高可靠性、高精度的行業(yè)內(nèi)具有不可替代性。在電氣工業(yè)中，銀被用作電接觸材料；在電子漿料領(lǐng)域，銀漿是制造與開發(fā)電子元件器件、厚膜混合電路和觸摸元件的基礎(chǔ)材料；在化學(xué)與化工材料領(lǐng)域，銀在催化劑中有許多特別的應(yīng)用，此外還作為銀釬焊合金材料。

白銀工業(yè)需求占比遠(yuǎn)高于黃金。按照世界白銀協(xié)會(huì)口徑，白銀需求分為實(shí)物需求和ETP庫存。從實(shí)物需求結(jié)構(gòu)來看，工業(yè)占比長期超過40%。2022年，全球白銀需求量為38643噸，其中工業(yè)、實(shí)物投資、珠寶、其他需求占比分別為44.8%、26.8%、18.8%、9.6%。黃金作為貴金屬，擁有商品屬性、金融屬性及貨幣屬性，兼具抗通脹功能和避險(xiǎn)功能，在需求結(jié)構(gòu)中工業(yè)占比很低。2022年，全球黃金需求量為4712.5噸，其中金飾、投資、各國央行和其他機(jī)構(gòu)、科技需求占比分別為46.6%、23.9%、23.0%、6.6%。

白銀的工業(yè)需求受經(jīng)濟(jì)周期影響，近年來光伏產(chǎn)業(yè)高速發(fā)展帶動(dòng)工業(yè)需求持續(xù)增長。光伏銀漿是光伏電池的重要原材料，主要通過絲網(wǎng)印刷技術(shù)制成柵線，作為光伏電池的電極。根據(jù)位置及功能的不同，光伏銀漿可分為正面銀漿和背面銀漿。正面銀漿（含銀量約90%）主要起到匯集、導(dǎo)出光生載流子的作用，常用在P型電池的受光面以及N型電池的雙面；背面銀漿（含銀量約70%）主要起到粘連作用，對(duì)導(dǎo)電性能的要求相對(duì)較低，常用在P型電池的背光面。

隨著光伏產(chǎn)業(yè)的高速發(fā)展，光伏行業(yè)用銀保持快速增長。2022年，全球光伏電池片產(chǎn)量加速增長至366.1GW，同比增長63.5%，帶動(dòng)銀漿市場(chǎng)需求持續(xù)擴(kuò)大。此外，N型電池市占率的提升也將增加銀漿用量。以N型晶硅太陽能電池技術(shù)為例，其是天然的雙面電池，N型硅基體的背光面亦需要通過銀漿來實(shí)現(xiàn)如P型晶硅電池正面的電極結(jié)構(gòu)；同時(shí)，N型晶硅電池的正面P型發(fā)射極需要使用相對(duì)P型晶硅電池更多的銀漿，才能實(shí)現(xiàn)量產(chǎn)可接受的導(dǎo)電性能。因此，N型電池除轉(zhuǎn)換效率要顯著高于P型晶硅電池外，對(duì)銀漿的需求量也要高于P型晶硅電池。根據(jù)中國光伏行業(yè)協(xié)會(huì)數(shù)據(jù)，N型電池中HJT電池對(duì)銀漿的單位耗量（mg/片）是普通P型電池的2倍左右，從每瓦銀漿耗量的角度上來說，N型電池每瓦耗量仍高于P型電池，隨著N型硅電池的未來市場(chǎng)占有率增加，正面銀漿市場(chǎng)需求量有望進(jìn)一步增加。2022年，光伏用銀達(dá)到4365噸，同比增長27.5%，按照白銀協(xié)會(huì)預(yù)期，在2023年將增長14.8%至5011噸，占到工業(yè)需求的27.9%。

珠寶需求在2022年出現(xiàn)大幅反彈，達(dá)到7280噸。其中最主要的增量來自印度，主要因此前受疫情抑制銀飾消費(fèi)恢復(fù)，疊加零售商大量補(bǔ)充庫存以及更高純度的925銀的普及。

白銀兼具金融屬性

作為貴金屬，白銀兼具金融屬性與商品屬性。雖然白銀的工業(yè)需求占比遠(yuǎn)高于黃金，但其歷史價(jià)格變動(dòng)方向不由供需決定，而與黃金走勢(shì)相似，呈現(xiàn)出與實(shí)際利率的負(fù)相關(guān)關(guān)系。從金融屬性出發(fā)，貴金屬定價(jià)邏輯可簡化理解為名義利率與通脹的相對(duì)運(yùn)行節(jié)奏變化，而實(shí)際利率=名義利率-通脹預(yù)期，是指剔除通貨膨脹率后儲(chǔ)戶或投資者得到利息回報(bào)的真實(shí)利率。在美元為主導(dǎo)的國際貨幣體系下，金銀不生息，而美國國債有息，美債收益率下跌會(huì)提升貴金屬吸引力。同時(shí)貴金屬是抗通脹的，而美元會(huì)隨通脹貶值，高通脹預(yù)期會(huì)提升金銀吸引力。

在分析銀價(jià)變化時(shí)，除了對(duì)于實(shí)際利率等因素的分析外，金銀比是另一個(gè)重要考量，用來衡量白銀與黃金之間的差別。金銀比指黃金價(jià)格與白銀價(jià)格之比，按每金衡盎司的黃金價(jià)格除以白銀價(jià)格計(jì)算。黃金通常被視為全球通貨，在市場(chǎng)走向不明時(shí)期可充當(dāng)通脹對(duì)沖和避險(xiǎn)資產(chǎn)，因此在經(jīng)濟(jì)或地緣政治不明朗的時(shí)期，金銀比或擴(kuò)張。比如2008年，金融危機(jī)爆發(fā)，白銀價(jià)格回落幅度遠(yuǎn)超黃金，金銀比突破80。而白銀的工業(yè)應(yīng)用更為廣泛，對(duì)經(jīng)濟(jì)周期比較敏感，因此在經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇時(shí)期，由于工業(yè)需求上升，金銀比或縮窄。比如2011年，隨著量化寬松政策效果顯現(xiàn)，美國經(jīng)濟(jì)進(jìn)入上行周期，PMI持續(xù)處于擴(kuò)張區(qū)間，白銀工業(yè)需求強(qiáng)勁，價(jià)格漲幅明顯高于黃金，金銀比回落至32。

金銀比中樞呈現(xiàn)上移趨勢(shì)。從長期趨勢(shì)上看，因?yàn)辄S金具有更強(qiáng)的貨幣屬性，被各國央行視作重要的儲(chǔ)備資產(chǎn)，2010年來央行增持黃金行為對(duì)金價(jià)形成推力，對(duì)應(yīng)金銀比中樞呈現(xiàn)上移趨勢(shì)。1968年來金銀比均值為58.01，2010年來均值為71.78。

在金融屬性之外，因?yàn)榀B加投機(jī)影響以及工業(yè)需求變化，銀價(jià)波動(dòng)通常較金價(jià)更為劇烈。