在經(jīng)歷了4—5月份的大幅上漲之后，銅價在5月底—6月下旬大幅調(diào)整。筆者認為，此輪價格調(diào)整的主要原因包括海外投機性買盤的減少、高企的銅價對國內(nèi)需求的抑制作用，以及季節(jié)性淡季的到來。

筆者預計，二季度銅價將經(jīng)歷先抑后揚的行情。一方面，當前銅礦現(xiàn)貨加工費保持在較低水平，隨著下半年國內(nèi)銅冶煉企業(yè)與銅礦山就銅精礦長單加工費的談判即將展開，預計加工費可能會有較大幅度的下降，難以維持在80美元/噸的較高水平。另一方面，4—5月份，受抑制的銅消費需求有可能推遲至后續(xù)釋放，這可能導致傳統(tǒng)的“旺季不旺、淡季不淡”現(xiàn)象。

此外，三季度美聯(lián)儲的降息預期可能因美國經(jīng)濟增速放緩和失業(yè)率的回升而增強，這可能會吸引投資需求的回歸，為銅價提供進一步的支撐。

兩大因素導致銅價大幅回調(diào)

海外銅市場投資需求的降溫對銅價構(gòu)成了壓力。這一現(xiàn)象主要源于美聯(lián)儲今年降息次數(shù)的減少，以及市場對通脹前景不確定性的擔憂。6月12日，美聯(lián)儲在議息會議后宣布，聯(lián)邦基金利率的目標區(qū)間維持在5.25%~5.5%。與此同時，美聯(lián)儲官員對今年降息次數(shù)的預期也發(fā)生了顯著變化，從先前的3次減少至1次，這與市場基于最近數(shù)據(jù)預期的2次降息不符。美國商品期貨交易委員會（CFTC）公布的持倉數(shù)據(jù)顯示，截至6月18日當周，COMEX銅非商業(yè)凈多持倉減少至52621手，較之前銅價大幅上漲時期的62648手有所下降。

5月份，銅價的高位運行抑制了消費需求。6月份，國內(nèi)需求進入季節(jié)性淡季，導致銅的庫存累積明顯，特別是在電力和地產(chǎn)領域。4—5月份，銅價的大幅上漲對電纜企業(yè)的訂單產(chǎn)生了抑制作用。5月份，電力電纜產(chǎn)量出現(xiàn)明顯下降，電纜企業(yè)開工率降至大約67%。銅在房地產(chǎn)行業(yè)的使用主要集中在裝修環(huán)節(jié)，如室內(nèi)布線和衛(wèi)浴等。5月份，建筑及裝潢材料類零售額同比下降了4.5%，連續(xù)兩個月出現(xiàn)負增長，且6月份房地產(chǎn)市場并未顯示出明顯的改善跡象。從庫存角度來看，上海期貨交易所的銅庫存從去年12月22日的不足3萬噸增加至32萬噸，高于去年同期的7.8萬噸；社會庫存在6月初突破45萬噸，而去年同期僅為11萬噸。

結(jié)合5月份的銅產(chǎn)量和進口數(shù)據(jù)，筆者估算，國內(nèi)精煉銅的月度供應量大約為135.7萬噸。在正常條件下，國內(nèi)精煉銅的月消費量為120萬~130萬噸。因此，短期內(nèi)供應過剩的狀況對6月份的銅價構(gòu)成了壓力。

銅礦供應偏緊趨勢仍未好轉(zhuǎn)

據(jù)安泰科數(shù)據(jù)，今年1—5月份，24家樣本企業(yè)累計生產(chǎn)陰極銅456.38萬噸，與去年同期相比增長4.80%。特別是5月份，這些樣本企業(yè)的國內(nèi)陰極銅產(chǎn)量為92.35萬噸，同比增長2.02%，環(huán)比增長1.34%。鑒于這些調(diào)研的冶煉廠產(chǎn)量在2023年占全國總產(chǎn)量的91.4%，產(chǎn)能占全國有效產(chǎn)能的82.3%，可以推算出5月份全國精煉銅產(chǎn)量約為101萬噸，這一數(shù)字略低于國家統(tǒng)計局公布的108.9萬噸。上海有色網(wǎng)的調(diào)研數(shù)據(jù)也指出，5月份，國內(nèi)精煉銅產(chǎn)量約為100.9萬噸，同比增長5.2%。然而，5月份，銅冶煉廠的開工率約為88.5%，低于去年同期的90.3%。

6月份，多家銅冶煉企業(yè)的檢修，特別是部分企業(yè)的全面停產(chǎn)大修，將對銅產(chǎn)量產(chǎn)生較大影響。同時，低迷的銅精礦現(xiàn)貨加工費可能導致6月份銅冶煉企業(yè)精銅產(chǎn)量小幅下降。目前，進口現(xiàn)貨銅精礦加工費維持在2.6美元/噸的歷史低位。下半年，國內(nèi)銅冶煉企業(yè)與銅礦山就長單加工費的談判預計將導致長單加工費大幅下降，難以保持之前的80美元/噸高位，這可能導致更多冶煉廠面臨虧損風險。據(jù)測算，5月份，與礦山簽訂長單的冶煉廠生產(chǎn)精煉銅的盈利為1200元/噸，而采購銅精礦現(xiàn)貨的冶煉廠則面臨2480元/噸的虧損。

政策層面，精煉銅產(chǎn)能擴張正受到嚴格控制。《2024—2025年節(jié)能降碳行動方案》明確提出，要嚴格落實電解鋁產(chǎn)能置換，并從嚴控制銅、氧化鋁等冶煉新增產(chǎn)能，同時，合理布局硅、鋰、鎂等行業(yè)新增產(chǎn)能，并大力發(fā)展再生金屬產(chǎn)業(yè)。目標是到2025年年底，再生金屬供應占比達到24%以上，鋁水直接合金化比例提高到90%以上。

在進口方面，5月份，精煉銅的進口量同比增長17.6%，環(huán)比增長13.5%，達到34.7萬噸。但隨著銅內(nèi)外比價的回落，進口利潤下降，甚至可能出現(xiàn)虧損，預計進口量難以保持高增長。

對于銅礦市場，未來供應偏緊的趨勢預計將持續(xù)。在全球銅礦企業(yè)資本開支偏低、新增產(chǎn)能緩慢投放的背景下，銅礦供應將持續(xù)緊張。能源巨頭如Mercuria能源集團開始進軍銅礦市場，與傳統(tǒng)礦業(yè)巨頭嘉能可和托克集團爭奪長期訂單合約。

需求長周期增長趨勢并未結(jié)束

從長遠角度來看，全球能源轉(zhuǎn)型的步伐正不斷加速，其核心目標是實現(xiàn)“去碳化”和電能使用的增加。這一進程將顯著提高對銅等關鍵金屬的需求強度。隨著人工智能、數(shù)據(jù)中心等新興產(chǎn)業(yè)的快速發(fā)展，對電力消費的需求激增，進而推動了對電力設備更新的迫切需求。

在較短的周期內(nèi)，銅的需求前景同樣并不悲觀。一方面，家電行業(yè)的用銅量保持快速增長。1—5月份，在出口的驅(qū)動下，空調(diào)產(chǎn)量實現(xiàn)了10%以上的增長，5月份的增速約為12.9%。6月份，我國空調(diào)、冰箱、洗衣機的總排產(chǎn)量達到3557萬臺，同比增長13.2%，維持了兩位數(shù)的增長趨勢。其中，空調(diào)排產(chǎn)達到2053萬臺，同比增長16.8%。根據(jù)奧維云網(wǎng)（AVC）的最新排產(chǎn)監(jiān)測數(shù)據(jù)，6—7月份，國內(nèi)家用空調(diào)企業(yè)內(nèi)銷排產(chǎn)雖有所下滑，但外銷排產(chǎn)同比大幅增長，特別是在東南亞和中東地區(qū)，出口量同比增長顯著。

另一方面，新能源汽車及其充電樁的用銅需求成為市場的最大亮點。5月份，我國新能源汽車產(chǎn)量同比增長31.9%。充電樁保有量同樣持續(xù)增長，5月份同比大幅增長46.3%，與去年同期相比幾乎持平。

綜上所述，4—5月份，銅價的快速上漲導致基本面未能跟上，高銅價抑制了消費，使得國內(nèi)外銅庫存明顯累積。同時，由于美聯(lián)儲降息次數(shù)預期的下降，投資需求有所降溫。然而，從供需基本面來看，銅供應的擴張難以持續(xù)，而短期受到抑制的需求可能會推遲釋放。從長期來看，能源轉(zhuǎn)型帶來的電能消耗增長將提振銅的消費需求。此外，預計三季度美聯(lián)儲的降息政策可能會重啟，將進一步吸引投資需求的回歸，為銅價提供支撐。