美元指數(shù)的持續(xù)上漲對風險資產(chǎn)價格構成了壓力，然而，長期的基本面因素可能將限制這些資產(chǎn)價格的下跌空間。全球地緣政治風險的加劇使得美元、黃金等避險資產(chǎn)價格同步上漲，進一步壓縮了風險資產(chǎn)的價格空間。

盡管如此，市場對于特朗普政府可能推出的對內減稅政策持樂觀態(tài)度。這些政策有望激勵企業(yè)加大資本支出和生產(chǎn)活動，進而支持基礎設施建設，并帶動基本金屬需求的增長。從這一角度看，市場對未來基本金屬需求的預期是偏積極的。

從基本面分析，銅價的下跌已經(jīng)使得相關企業(yè)利潤得到一定程度的修復。隨著銅價的回落，終端用戶和下游產(chǎn)業(yè)有望增加訂單，以降低成本并滿足生產(chǎn)需求。根據(jù)宏觀經(jīng)濟向微觀經(jīng)濟傳導的邏輯，我們可以預見，在未來一段時間內，企業(yè)具備在價格較低時增加庫存的動力。

美國PMI擴張

特朗普當選美國總統(tǒng)后，全球貿易環(huán)境的不確定性顯著增強，這一變化也迅速反映在了部分風險資產(chǎn)的價格上。近日，特朗普宣布將簽署首批行政令，對所有進入美國的墨西哥和加拿大商品征收25%的關稅。此舉立即引發(fā)了風險資產(chǎn)價格的大幅波動。據(jù)此推測，特朗普未來推出的每一項政策，都有可能加劇風險資產(chǎn)價格的波動性。

然而，從美國的實際需求來看，情況似乎并不完全悲觀。數(shù)據(jù)顯示，美國11月份PMI商業(yè)活動擴張速度達到了2022年4月份以來的最快水平，工廠正在加大進口力度。這表明，盡管全球貿易環(huán)境充滿變數(shù)，但美國對外需求依然保持旺盛。因此，可以預計，這種旺盛的需求將在一定程度上對價格形成支撐作用。

絕對庫存偏低

原料供應持續(xù)緊張，對銅產(chǎn)量構成壓力。本周，銅精礦現(xiàn)貨加工費（TC）僅為10.64美元/噸，而冶煉廠則面臨約1730元/噸的虧損。有礦山以10美元/噸（中位TC）的價格向冶煉廠出售干凈礦，作價期為M+4，裝運則安排在明年1月份。2025年的長期合同談判進展緩慢，簽訂低TC長單的可能性較大。短期內，中國銅精礦原料供應緊張，港口庫存大幅下降。部分冶煉廠因持續(xù)檢修，預計11月份精銅產(chǎn)量可能繼續(xù)下滑。從長期來看，2025年銅礦生產(chǎn)存在較強擾動，低TC的銅精礦長單將影響全球銅冶煉，預計精銅增量將放緩。

銅材企業(yè)訂單整體有所增加，原料庫存也相應增加。電線電纜訂單表現(xiàn)分化，工程項目訂單相對穩(wěn)定，而民用訂單增長顯著，線纜企業(yè)開工率略有回升。在銅價低位時，銅桿企業(yè)接單量大增，排產(chǎn)充足。同時，銅桿出口退稅取消政策于12月1日正式實施，部分企業(yè)為搶生產(chǎn)出口訂單，也支撐了開工率的回升。空調主機廠11—12月份排單同比增長，增加了銅管長單采購量，有利于銅管企業(yè)開工率的改善。銅板帶箔企業(yè)持續(xù)消化庫存，市場成交以長單剛需為主，開工率整體保持穩(wěn)定。長期來看，中國利好政策將持續(xù)落地并形成實物工作量，支撐銅的終端消費。

綜合來看，中國精銅供應端存在擾動，但消費端有支撐，預計銅的社會庫存將整體處于相對偏低水平。從全球需求格局來看，新能源領域仍有上升空間，將持續(xù)帶動銅的消費增量。特朗普當選美國總統(tǒng)后，其關稅等政策可能對全球消費格局產(chǎn)生影響。然而，特朗普對內減稅政策將激勵企業(yè)加大資本支出和生產(chǎn)，支持基礎設施建設等，仍能夠帶動基本金屬的需求。

總體而言，盡管當前宏觀和微觀層面均存在擾動因素，但下游企業(yè)逢低采購仍能對價格形成支撐。長期來看，銅礦供應緊張限制了精銅產(chǎn)量的增加，而消費端存在邊際改善預期。預計全球銅總庫存將處于歷史偏低水平，偏低的銅價將具備向上反彈的潛力。

（作者單位：國泰君安期貨）