2024年，鋁價的底部支撐抬升。今年年初，受美聯(lián)儲降息進程拖延的影響，市場情緒支撐較為薄弱。在今年2月10日春節(jié)假期前，鋁市場的供需雙方均顯疲弱，鋁價迅速下跌至1.85萬元/噸支撐線。此后，隨著美聯(lián)儲降息預期的樂觀情緒、美國經(jīng)濟數(shù)據(jù)的向好、國內(nèi)消費刺激政策的持續(xù)利好，以及鋁市基本面在春節(jié)后逐步增強，多頭資金開始主導市場，鋁價強勁反彈至年內(nèi)高點，接近2.2萬元/噸。

然而，當鋁價處于年內(nèi)高位時，下游消費明顯放緩，海內(nèi)外鋁庫存逐漸累積。三季度，美國經(jīng)濟數(shù)據(jù)表現(xiàn)不佳，國內(nèi)政策利多雖持續(xù)釋放，但落地效果未能達到預期。市場對全球經(jīng)濟衰退的擔憂加劇，情緒共振下，鋁價再度下跌，跌至1.92萬元/噸附近，已低于電解鋁生產(chǎn)的完全成本平均線。

在核心成本上升的推動下，以及四季度傳統(tǒng)旺季的消費預期提振下，鋁價再次走強，試圖挑戰(zhàn)2.2萬元/噸的前期高點。然而，宏觀層面出現(xiàn)了變化，特朗普發(fā)言表示將對中國出口征稅，使得內(nèi)需市場的消費前景充滿了不確定性。受此影響，鋁價再度下跌，在2.05萬元/噸保持低位震蕩盤整。

電解鋁核心成本抬升

國內(nèi)鋁土礦的對外依存度高，主要從幾內(nèi)亞和澳大利亞進口。12月10日，幾內(nèi)亞鋁礦的CIF報價上漲至100美元/噸，同比上漲42%；而澳大利亞鋁礦的CIF報價則為78美元/噸，同比上漲50%。鋁土礦成本的上漲直接推高了氧化鋁的冶煉成本。截至12月11日，全國氧化鋁的平均現(xiàn)貨報價達到5923元/噸，盡管現(xiàn)貨市場報價維持高位，但漲幅相較于前期已明顯放緩。

海外氧化鋁市場在經(jīng)歷了高價報價后迅速調(diào)整回落。12月10日，海外成交數(shù)據(jù)顯示，氧化鋁成交量為3萬噸，西澳FOB成交價格為680美元/噸，相較于前期東澳氧化鋁的FOB成交價750美元/噸，下降70美元/噸，降幅顯著。這一變化使得氧化鋁的進口虧損窗口迅速得到修復。然而，從氧化鋁港口庫存仍在持續(xù)減少的情況來看，進口的補充仍然有限。目前，盡管氧化鋁現(xiàn)貨報價有所松動，但仍處于歷史高位。氧化鋁供應(yīng)偏緊的狀況持續(xù)支撐高價，并帶動了電解鋁冶煉核心生產(chǎn)成本的上升。

據(jù)市場調(diào)研顯示，中國電解鋁行業(yè)的即時理論生產(chǎn)總成本（含稅）約為2.11萬元/噸，而電解鋁的即時利潤虧損已接近800元/噸。目前，由于生產(chǎn)成本高企，電解鋁廠家的虧損比例已超過30%。

截至11月底，我國的電解鋁建成產(chǎn)能為4528.85萬噸，運行產(chǎn)能為4393萬噸，產(chǎn)能利用率為97.59%。電解鋁的供給已接近4400萬噸。在電解鋁產(chǎn)能4550萬噸的“天花板”限制下，后續(xù)電解鋁產(chǎn)能的增長空間非常有限。部分地區(qū)因高成本難以承受及電力限制等因素，電解鋁產(chǎn)能有所減產(chǎn)檢修，但對整體電解鋁的開工產(chǎn)能影響不大。電解鋁保持高產(chǎn)狀態(tài)，但更多都轉(zhuǎn)化為鋁水不落地直接鑄棒、鑄合金，相對可交割鑄錠的消化壓力較輕。

需求年內(nèi)難有超預期表現(xiàn)

截至10月底，電解鋁初級產(chǎn)品下游的開工率情況呈現(xiàn)出顯著的分化態(tài)勢。具體而言，鋁桿、鋁板帶箔等產(chǎn)品的開工率高于往年同期水平，而鋁型材的開工率則未能達到預期，顯示出傳統(tǒng)用鋁消費的疲軟態(tài)勢。然而，電力基建和新能源消費為鋁市場提供了有力的支撐。

在出口方面，年內(nèi)初級鋁制品的表現(xiàn)較為亮眼。11月份，未鍛造鋁材的出口數(shù)量環(huán)比增長15.3%，同比更是大幅增長36.6%。這一增長的主要受特朗普可能更新對華關(guān)稅政策的預期，以及國內(nèi)取消了銅鋁材產(chǎn)品的出口退稅，引發(fā)11月份的“搶出口”現(xiàn)象。

12月以來，電解鋁的社會庫存去化節(jié)奏明顯放緩，同時臨近跨年淡季的消費影響，鋁需求在明年農(nóng)歷新年前難以有超預期的表現(xiàn)。從供應(yīng)端來看，鋁土礦和氧化鋁現(xiàn)貨報價的上漲，抬升了電解鋁冶煉生產(chǎn)的核心成本，為鋁價提供了強支撐。盡管電解鋁開產(chǎn)產(chǎn)能已接近“天花板”，增量難以期待，但供應(yīng)仍保持高位。同時，鋁水比例的提升使得可交割鑄錠的壓力不大。

11月份，國內(nèi)企業(yè)“搶出口”現(xiàn)象顯著，但在淡季消費的影響下，12月份，鋁錠的社會庫存低位可能會出現(xiàn)累積。因此，鋁需求在進入農(nóng)歷新年前難以有超預期的表現(xiàn)。短期內(nèi)，鋁價可能受到需求疲軟的拖累，呈現(xiàn)偏弱震蕩的態(tài)勢，但實際下方空間有限。

從中長期來看，鋁價的重心在核心成本抬升的牽引下已完成上移。

（作者單位：廣州期貨）