從氧化鋁2501合約的歷史行情來(lái)看，該合約自上市以來(lái)便呈現(xiàn)出穩(wěn)健的上揚(yáng)態(tài)勢(shì)，多頭趨勢(shì)明顯。9月份，受鋁土礦供應(yīng)持續(xù)緊張、電解鋁開(kāi)工率維持高位以及宏觀經(jīng)濟(jì)政策的積極刺激，氧化鋁價(jià)格強(qiáng)勢(shì)上行，成為市場(chǎng)關(guān)注的焦點(diǎn)。

然而，11月份，氧化鋁價(jià)格的漲勢(shì)有所放緩。11月上旬，氧化鋁價(jià)格曾一度觸及歷史高位5477元/噸，相較于上市時(shí)的開(kāi)盤(pán)價(jià)2675元/噸，漲幅高達(dá)104.75%。此后，市場(chǎng)進(jìn)入震蕩整理階段。

美元強(qiáng)勢(shì)上行 壓制有色空間

自特朗普贏得美國(guó)總統(tǒng)大選以來(lái)，市場(chǎng)開(kāi)始積極交易特朗普可能實(shí)施的政策預(yù)期。受此影響，美元指數(shù)展現(xiàn)出了強(qiáng)勁的上行趨勢(shì)。截至目前，美元指數(shù)已經(jīng)成功突破了過(guò)去兩年的震蕩區(qū)間。

美元的走強(qiáng)對(duì)有色金屬市場(chǎng)構(gòu)成了較大的壓力，使得有色金屬價(jià)格受到一定程度的壓制。值得注意的是，市場(chǎng)中仍存在降息預(yù)期，為有色金屬市場(chǎng)的未來(lái)發(fā)展留下了一定的想象空間，因此不宜過(guò)度看空。

在國(guó)內(nèi)市場(chǎng)方面，前期密集出臺(tái)的刺激政策為市場(chǎng)注入了有效的活力，推動(dòng)了市場(chǎng)的復(fù)蘇和發(fā)展。

從總體來(lái)看，盡管面臨諸多不確定性和挑戰(zhàn)，但宏觀情緒對(duì)于市場(chǎng)仍然具有一定的支撐作用。

礦端供應(yīng)擾動(dòng) 偏緊格局未解

中國(guó)鋁土礦儲(chǔ)量?jī)H占全球總量的2.37%，卻是全球最大的鋁土礦消費(fèi)國(guó)。由于國(guó)內(nèi)鋁土礦產(chǎn)量無(wú)法滿足需求，中國(guó)鋁土礦高度依賴(lài)進(jìn)口，對(duì)外依存度較高。今年以來(lái)，在有色金屬價(jià)格的上行趨勢(shì)中，礦端供應(yīng)偏緊起到了重要作用。

從鋁土礦的基本面來(lái)看，其供應(yīng)端持續(xù)偏緊，價(jià)格上行趨勢(shì)未減。盡管當(dāng)前鋁土礦的出港量和到港量均有所提升，但增量相對(duì)有限。數(shù)據(jù)顯示，1—10月份，中國(guó)鋁土礦進(jìn)口量為1.3156億噸，同比增長(zhǎng)11.9%；10月份，中國(guó)鋁土礦進(jìn)口量為1229萬(wàn)噸，同比增長(zhǎng)11%。1—10月份，中國(guó)自幾內(nèi)亞進(jìn)口鋁土礦9210.9萬(wàn)噸，同比增長(zhǎng)11.1%；10月份，中國(guó)自幾內(nèi)亞進(jìn)口鋁土礦759.7萬(wàn)噸，環(huán)比增長(zhǎng)13.5%。

目前，鋁土礦港口庫(kù)存已降至2000萬(wàn)噸以下，處于歷史極低水平，進(jìn)一步加劇了鋁土礦市場(chǎng)的緊張態(tài)勢(shì)。

展望未來(lái)，印尼政府正在考慮放寬對(duì)鋁土礦的出口禁令。在禁令頒布前，印尼約有90%的鋁土礦出口至中國(guó)。然而，目前，山西和河南地區(qū)的礦山并未出現(xiàn)大規(guī)模復(fù)產(chǎn)的跡象。受環(huán)保政策影響，河南的部分礦山生產(chǎn)時(shí)限仍然受到嚴(yán)格控制；山西地區(qū)的礦山則維持當(dāng)前的生產(chǎn)現(xiàn)狀。與此同時(shí)，貴州地區(qū)的部分露天礦山有望恢復(fù)生產(chǎn)，礦石供給將得到一定改善。此外，幾內(nèi)亞的雨季已經(jīng)過(guò)去，發(fā)運(yùn)已基本恢復(fù)正常。從整體來(lái)看，12月份，鋁土礦供應(yīng)偏緊的格局并未得到明顯緩解。

現(xiàn)貨價(jià)格堅(jiān)挺 支撐期貨價(jià)格

截至11月29日，國(guó)內(nèi)氧化鋁的平均現(xiàn)貨價(jià)格達(dá)到5702元/噸，較長(zhǎng)期協(xié)議價(jià)格高出約19%。反映出當(dāng)前氧化鋁市場(chǎng)供需關(guān)系依然緊張，供不應(yīng)求的局面持續(xù)存在。

截至11月29日，澳大利亞氧化鋁的離岸價(jià)（FOB）報(bào)價(jià)為785美元/噸。若將該價(jià)格折算為國(guó)內(nèi)主流港口對(duì)外銷(xiāo)售價(jià)格，則約為6727元/噸。國(guó)產(chǎn)氧化鋁的出口利潤(rùn)依然相當(dāng)可觀，顯示出強(qiáng)勁的出口競(jìng)爭(zhēng)力。相反，氧化鋁的進(jìn)口盈虧狀況則顯得不太樂(lè)觀，進(jìn)口盈虧額為-992元/噸，在當(dāng)前價(jià)格水平下，進(jìn)口氧化鋁將面臨虧損，因此，進(jìn)口窗口持續(xù)保持關(guān)閉狀態(tài)。

庫(kù)存持續(xù)去庫(kù) 形成有效支撐

據(jù)上海鋼聯(lián)數(shù)據(jù)，氧化鋁的社會(huì)總庫(kù)存減少1.2萬(wàn)噸，降至376.2萬(wàn)噸，延續(xù)此前的去庫(kù)存趨勢(shì)。由于長(zhǎng)期合同的執(zhí)行遇到阻礙，部分氧化鋁廠家不得不通過(guò)外購(gòu)現(xiàn)貨來(lái)補(bǔ)充長(zhǎng)單交付，導(dǎo)致部分交割庫(kù)的庫(kù)存轉(zhuǎn)移至下游工廠。

此外，近期部分氧化鋁廠家因減產(chǎn)和檢修而頻繁停產(chǎn)，使得供應(yīng)端依然不穩(wěn)定。同時(shí)，氧化鋁的在途量也出現(xiàn)了下降，進(jìn)一步加劇了市場(chǎng)的緊張情緒。

從交易所庫(kù)存情況來(lái)看，氧化鋁的倉(cāng)單庫(kù)存自年中以來(lái)一直處于下降趨勢(shì)。最新一周的數(shù)據(jù)顯示，上海期貨交易所的氧化鋁倉(cāng)單減少1.65萬(wàn)噸，至5.31萬(wàn)噸，創(chuàng)下了年內(nèi)的新低。同時(shí)，交割庫(kù)的庫(kù)存也減少1.65萬(wàn)噸，降至5.75萬(wàn)噸。

開(kāi)工略有增加 產(chǎn)量回升

在氧化鋁產(chǎn)量方面，隨著前期檢修產(chǎn)能的逐步恢復(fù)以及魏橋新老產(chǎn)能置換間隙所釋放的部分增量，10月份，國(guó)內(nèi)氧化鋁產(chǎn)能利用率呈現(xiàn)出小幅回升的態(tài)勢(shì)。據(jù)上海有色網(wǎng)數(shù)據(jù)，10月份，氧化鋁的產(chǎn)能利用率為84.22%，較9月份上漲1.51個(gè)百分點(diǎn)。在產(chǎn)量方面，10月份，氧化鋁的產(chǎn)量達(dá)到了728.7萬(wàn)噸，環(huán)比增加37.4萬(wàn)噸。同時(shí)，運(yùn)行產(chǎn)能已連續(xù)3周穩(wěn)定在8800萬(wàn)噸以上，目前約為8840萬(wàn)噸。

展望11月份，隨著部分冶煉廠產(chǎn)能的恢復(fù)，預(yù)計(jì)氧化鋁的產(chǎn)量也將會(huì)有小幅度的增加。

出口利潤(rùn)走強(qiáng) 現(xiàn)貨流出增加

當(dāng)前，海外氧化鋁現(xiàn)貨市場(chǎng)的供應(yīng)緊張局勢(shì)進(jìn)一步加劇，導(dǎo)致海外氧化鋁現(xiàn)貨價(jià)格在10月份之后持續(xù)上漲。

截至目前，海外氧化鋁價(jià)格相較于國(guó)內(nèi)價(jià)格已經(jīng)高出近900元/噸，這一價(jià)差使得氧化鋁的出口窗口持續(xù)保持開(kāi)放狀態(tài)，進(jìn)而促使國(guó)內(nèi)現(xiàn)貨流出量不斷增加。

據(jù)上海有色網(wǎng)數(shù)據(jù)，10月份，氧化鋁的現(xiàn)貨凈出口量約為16.4萬(wàn)噸，與9月份相比增加6.8萬(wàn)噸，供需缺口擴(kuò)大至約12萬(wàn)噸。

鋁企虧損擴(kuò)大 抑制作用顯現(xiàn)

今年，電解鋁供應(yīng)增長(zhǎng)。1—10月份，電解鋁累計(jì)產(chǎn)量為3639.1萬(wàn)噸，同比增長(zhǎng)4.3%。

當(dāng)前氧化鋁現(xiàn)貨價(jià)格處于歷史高位，盡管企業(yè)生產(chǎn)利潤(rùn)超高，但受限于礦端供應(yīng)增量不足，氧化鋁年內(nèi)難以出現(xiàn)更多的供給增量，高成本對(duì)下游鋁廠的負(fù)面影響已經(jīng)開(kāi)始顯現(xiàn)。目前，電解鋁的平均生產(chǎn)成本約為2.11萬(wàn)元/噸，而單噸利潤(rùn)已經(jīng)跌至約-700元/噸，全國(guó)范圍內(nèi)約有66%的產(chǎn)能處于虧損狀態(tài)。

為了應(yīng)對(duì)虧損，河南、廣西、貴州、四川等地的部分電解鋁企業(yè)檢修停槽，累計(jì)減產(chǎn)超過(guò)10萬(wàn)噸。未來(lái)，廣西、四川、重慶等地的電解鋁企業(yè)減產(chǎn)規(guī)模預(yù)計(jì)還將擴(kuò)大。

綜合來(lái)看，如果鋁價(jià)繼續(xù)下跌，而氧化鋁價(jià)格仍然居高不下，那么電解鋁企業(yè)的減產(chǎn)規(guī)模必將進(jìn)一步擴(kuò)大，將導(dǎo)致氧化鋁的需求支撐減弱。

終端消費(fèi)持穩(wěn) 關(guān)注出口政策

就當(dāng)前的終端消費(fèi)而言，除地產(chǎn)板塊表現(xiàn)稍顯疲軟外，汽車(chē)、光伏、家電以及電力等板塊的需求均超出了預(yù)期，市場(chǎng)整體終端需求基本保持穩(wěn)定。11月15日，國(guó)家財(cái)政部發(fā)布的《關(guān)于調(diào)整出口退稅政策的公告》，在短期內(nèi)對(duì)國(guó)內(nèi)鋁材消費(fèi)產(chǎn)生了一定的影響。

盡管如此，從中長(zhǎng)期來(lái)看，全球電解鋁的供給整體并不寬松，海外市場(chǎng)難以填補(bǔ)國(guó)內(nèi)鋁材訂單的缺口。因此，后續(xù)因政策調(diào)整而增加的成本，大概率能夠轉(zhuǎn)移給海外的下游客戶，從而出口受到的整體影響相對(duì)有限。

但值得注意的是，美國(guó)對(duì)于關(guān)稅政策仍存在調(diào)整的預(yù)期。這一因素可能會(huì)對(duì)鋁材出口產(chǎn)生一定的影響，因此需要密切關(guān)注其發(fā)展動(dòng)態(tài)。

后市展望

從當(dāng)前的基本面分析，氧化鋁市場(chǎng)依然維持著相對(duì)強(qiáng)勢(shì)的格局。在供應(yīng)端，鋁土礦的供應(yīng)持續(xù)緊張，無(wú)論是國(guó)內(nèi)還是國(guó)外，供應(yīng)增量均不明顯，導(dǎo)致氧化鋁供應(yīng)偏緊的局面得以延續(xù)。在價(jià)格方面，氧化鋁的國(guó)內(nèi)外現(xiàn)貨價(jià)格均呈現(xiàn)上行趨勢(shì)，且海外價(jià)格更為高昂，為期貨合約價(jià)格提供了顯著的支撐。

在進(jìn)出口方面，由于氧化鋁出口利潤(rùn)豐厚，國(guó)內(nèi)現(xiàn)貨不斷流向海外市場(chǎng)，進(jìn)一步加劇了現(xiàn)貨市場(chǎng)的短缺狀況。從需求端來(lái)看，終端鋁錠的需求基本保持穩(wěn)定，庫(kù)存維持在相對(duì)較低的水平。然而，電解鋁廠家卻持續(xù)面臨虧損，減停產(chǎn)現(xiàn)象頻發(fā)，預(yù)計(jì)未來(lái)仍會(huì)有一定量的減產(chǎn)，但規(guī)模不會(huì)太大。

綜上所述，氧化鋁的基本面依然強(qiáng)勁，但下游行業(yè)的虧損已經(jīng)開(kāi)始產(chǎn)生負(fù)反饋效應(yīng)。當(dāng)前，氧化鋁價(jià)格呈現(xiàn)出BACK結(jié)構(gòu)（即遠(yuǎn)期價(jià)格低于近期價(jià)格），市場(chǎng)短期內(nèi)仍將保持強(qiáng)勢(shì)態(tài)勢(shì)。

（作者單位：徽商期貨研究所）