全球白銀供應(yīng)主要由礦產(chǎn)銀和回收銀構(gòu)成。2020年以前，白銀產(chǎn)量呈現(xiàn)下降態(tài)勢(shì)，而2021年后，白銀的整體供應(yīng)增長(zhǎng)較為緩慢。世界白銀協(xié)會(huì)預(yù)測(cè)，2024年，全球白銀供給將減少約0.7%，顯示出供應(yīng)有所收縮。據(jù)世界白銀協(xié)會(huì)數(shù)據(jù)，銀礦產(chǎn)量主要集中在北美洲、南美洲和中國(guó)。2023年，全球白銀礦產(chǎn)排名前三的國(guó)家分別為墨西哥（占比25%）、中國(guó)（13%）和秘魯（12%）。

2023年，全球白銀資源儲(chǔ)量約為61萬(wàn)噸，主要分布在秘魯、澳大利亞、俄羅斯、中國(guó)和墨西哥等國(guó)家。秘魯?shù)陌足y儲(chǔ)量占全球總資源量的18%，中國(guó)和俄羅斯分別占12%和15%。銀礦的產(chǎn)出大多與有色金屬和貴金屬如鉛、鋅、銅礦床共生或伴生。2023年，全球礦產(chǎn)銀中，鉛鋅伴生礦占比達(dá)到30%，銅伴生礦占比27%，黃金占比14%，白銀供應(yīng)還受到其他品種礦山擴(kuò)產(chǎn)規(guī)劃的影響。

白銀需求由工業(yè)需求、投資需求、珠寶首飾需求、銀器需求和供應(yīng)商凈套保需求構(gòu)成。其中，工業(yè)需求（包括攝影用銀）占總需求的約55%，實(shí)物投資性需求（如銀幣和銀條）占比約為20%，珠寶首飾和銀器類需求約占17%。白銀消費(fèi)區(qū)域分布較為分散，主要消費(fèi)國(guó)家包括美國(guó)、印度、中國(guó)和日本。2023年，中國(guó)和美國(guó)的工業(yè)用銀需求分別占全球工業(yè)用銀需求的40%和20%，分別位列第一和第二，日本占比15%，位列第三。

白銀是光伏電池片結(jié)構(gòu)中的核心電極材料。據(jù)世界白銀協(xié)會(huì)數(shù)據(jù)，光伏用銀需求增長(zhǎng)迅速，2015年，光伏用銀需求約為1854噸，占白銀總需求的5.59%。隨著光伏裝機(jī)量的持續(xù)高增長(zhǎng)，2023年，光伏用銀需求為7690噸，年增長(zhǎng)率為69.45%，在白銀總需求中占比達(dá)到20.69%，較2015年增長(zhǎng)15.1%。

據(jù)世界白銀協(xié)會(huì)數(shù)據(jù)，2016—2020年，白銀需求均低于白銀供給，整體處于供過(guò)于求的狀態(tài)。但2021年全球白銀供需平衡由正轉(zhuǎn)負(fù)，達(dá)到1589噸，2023年，白銀供需缺口進(jìn)一步擴(kuò)大至5732噸。考慮到白銀供應(yīng)端缺乏彈性，光伏裝機(jī)量的增長(zhǎng)帶動(dòng)工業(yè)需求的逐步增長(zhǎng)，在銀價(jià)上漲后，白銀實(shí)物凈投資需求的上升，白銀未來(lái)的供需缺口可能會(huì)繼續(xù)放大。

白銀兼具金融屬性和工業(yè)屬性，須關(guān)注金銀比的回落。作為貴金屬的一種，白銀在金融屬性方面與黃金具有相似性。在黃金價(jià)格上漲后，白銀價(jià)格通常具備補(bǔ)漲需求。但由于白銀的工業(yè)需求占比超過(guò)50%，其金融屬性弱于黃金。

金銀比是觀察白銀價(jià)格走勢(shì)的重要指標(biāo)。歷史數(shù)據(jù)顯示，自1980年以來(lái)，金銀比大部分時(shí)間在40~80波動(dòng)。截至2024年12月2日，金銀比為86.29，接近區(qū)間上限。歷史上，金銀比與銀價(jià)通常呈現(xiàn)負(fù)相關(guān)關(guān)系，金銀比的回落對(duì)應(yīng)銀價(jià)牛市。

在經(jīng)濟(jì)衰退或地緣政治不確定性風(fēng)險(xiǎn)較大的時(shí)期，金價(jià)漲幅通常大于銀價(jià)，金銀比攀升。而在經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇回暖過(guò)程中，由于白銀工業(yè)需求邊際上升更為明顯，白銀的價(jià)格漲幅更大，金銀比回落。筆者采用美國(guó)制造業(yè)PMI作為衡量經(jīng)濟(jì)景氣度的前瞻指標(biāo)，歷史數(shù)據(jù)顯示，PMI指數(shù)的上升區(qū)間通常對(duì)應(yīng)金銀比的下降區(qū)間。

回顧歷史，在美國(guó)經(jīng)濟(jì)周期中不同利率階段PMI的走勢(shì)，在加息末期至降息初期，PMI往往下降至枯榮線以下。降息后，隨著借貸成本的下降，能促進(jìn)企業(yè)投資和消費(fèi)者支出，提高企業(yè)生產(chǎn)活動(dòng)水平，帶動(dòng)PMI回升。因此，應(yīng)密切關(guān)注美國(guó)PMI修復(fù)帶來(lái)的金銀比回落，白銀價(jià)格未來(lái)可期。

（作者單位：民生證券）