美債收益率與長短端利差

美國與歐元區(qū)制造業(yè)PMI

截至2024年12月31日，2024年12月份滬銅指數(shù)月度收跌0.03%。得益于2024年11月份國內(nèi)制造業(yè)PMI好轉(zhuǎn)與國內(nèi)重要會議帶來的積極預(yù)期，2024年12月份，滬銅主力合約最高漲至75860元/噸，較12月初上漲1660元/噸；進(jìn)入12月下半月，海外市場開始轉(zhuǎn)向交易美聯(lián)儲“鷹派”預(yù)期，美元指數(shù)連續(xù)走強(qiáng)對銅價形成壓制，滬銅價格再度回落至2024年11月份的震蕩區(qū)間，主力合約最低觸及73560元/噸。進(jìn)入2025年1月份，來自海外宏觀的不確定因素開始增多，而國內(nèi)臨近傳統(tǒng)長假，暫時處在政策的空窗期，銅消費(fèi)也逐步轉(zhuǎn)入淡季，銅市場交易更偏謹(jǐn)慎。

2024年12月19日，美聯(lián)儲議息會議如期降息25個基點(diǎn)，但削減了2025年的降息預(yù)期，點(diǎn)陣圖預(yù)估降息次數(shù)從4次下調(diào)至2次，2025年利率中樞上提50個基點(diǎn)，至3.9%。美聯(lián)儲主席鮑威爾表示，“接近或已到達(dá)”放緩、暫停降息的節(jié)點(diǎn)，未來降息需要通脹取得新的進(jìn)展。這也表明美聯(lián)儲貨幣政策的目標(biāo)，從側(cè)重穩(wěn)定勞動力市場重新回到平衡通脹與就業(yè)。

美國通脹預(yù)期再度提高

美聯(lián)儲發(fā)出“鷹派”指引

本次美聯(lián)儲上調(diào)了2024年和2025年美國經(jīng)濟(jì)增長預(yù)期和通脹預(yù)期。2024年GDP增速預(yù)期上調(diào)0.5%，至2.5%；2025年GDP增速預(yù)期上調(diào)0.1%，至2.1%；2024年通脹預(yù)期上調(diào)0.1%，至2.4%；2025年通脹預(yù)期上調(diào)0.4%，至2.5%。結(jié)合市場表現(xiàn)來看，截至2024年12月31日，10年期美債收益率與2年期美債收益率利差達(dá)到0.32%，再次創(chuàng)下2024年的年內(nèi)新高；10年期美債隱含通脹率達(dá)到2.34%，較2024年9月初創(chuàng)下的年內(nèi)新低（2%）有所上移。因此，美聯(lián)儲仍然忌憚于通脹的韌性與通脹反彈的風(fēng)險。

通脹來源可能是特朗普的移民政策和關(guān)稅政策。根據(jù)美國人口普查局的數(shù)據(jù)，2024年，美國人口增長約330萬，其中，移民占比接近85%，凈國際移民正推動美國人口實(shí)現(xiàn)2001年以來的最快增長。凈移民的增長緩解了美國勞動力市場的“用工荒”，對薪資增速和通脹壓力起到了緩和作用。截至2024年10月份，美國職位空缺數(shù)7744萬個，較2024年年初減少1004萬個；美國非農(nóng)就業(yè)平均時薪同比增速也從2023年的年均4.52%下降至2024年的4%。特朗普曾多次表示計(jì)劃收緊美國移民政策，美國勞動力市場可能重新面臨“用工荒”的困境，這為美聯(lián)儲的降息路徑增添了更多不確定性。

美歐制造業(yè)景氣度回升之路坎坷

投機(jī)資金較謹(jǐn)慎

美歐制造業(yè)景氣度的回升仍一波三折。2024年12月2日，標(biāo)普全球公布的美國2024年11月份制造業(yè)PMI終值達(dá)到49.7，已經(jīng)接近榮枯線水平；2024年12月16日，標(biāo)普全球公布美國2024年12月份制造業(yè)PMI，再度回落至48.3，低于前值的49.7和預(yù)期的49.5。其中，制造業(yè)企業(yè)產(chǎn)出下滑明顯，創(chuàng)下近4年以來新低。美國2024年12月份制造業(yè)景氣度再度回落，而服務(wù)業(yè)PMI卻錄得58.5，創(chuàng)下2021年10月份以來新高。美國內(nèi)部經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)持續(xù)分化，制造業(yè)景氣度回升仍一波三折。此外，歐元區(qū)制造業(yè)景氣度同樣低迷。2024年12月份，歐元區(qū)制造業(yè)PMI初值為45.2，略低于預(yù)期的45.3，持平于前值。

海外投機(jī)資金仍表現(xiàn)謹(jǐn)慎。截至2024年12月底，COMEX非商業(yè)凈多持倉1804張，較2024年11月底下降8121張；LME基金凈多持倉20095手，較2024年11月底下降1598手。歷史上投機(jī)資金的走向受美歐制造業(yè)PMI的影響較大，在制造業(yè)景氣度仍相對低迷的情況下，投機(jī)資金依舊謹(jǐn)慎，風(fēng)險偏好有所不足。

特朗普就職前后

關(guān)注宏觀交易主題變化

1月20日，特朗普將宣誓就職，預(yù)計(jì)特朗普就職后將很快發(fā)起邊境政策和移民驅(qū)逐政策，并宣布對非美經(jīng)濟(jì)體加征關(guān)稅。其中，移民驅(qū)逐政策可能導(dǎo)致美國就業(yè)薪資上漲，從而強(qiáng)化服務(wù)業(yè)通脹的黏性，這也是海外擔(dān)憂美國再通脹風(fēng)險的主要原因。對非美經(jīng)濟(jì)體加征關(guān)稅可能會帶來美國商品通脹上升，非美經(jīng)濟(jì)體也可能會采取主動貶值的貨幣政策對沖出口壓力的上行。同時，關(guān)稅政策的實(shí)施也對非美經(jīng)濟(jì)體的經(jīng)濟(jì)增速預(yù)期形成向下壓力。美國本土的通脹預(yù)期上行與非美經(jīng)濟(jì)體經(jīng)濟(jì)預(yù)期的下修，可能導(dǎo)致美國與非美經(jīng)濟(jì)體利差擴(kuò)大，促成美元維持強(qiáng)勢。因此，特朗普1月下旬就職前后，關(guān)稅與再通脹是否會成為宏觀交易主題并驅(qū)動美元進(jìn)一步走強(qiáng)，是銅市場1月份面臨的又一個不確定性因素。

國內(nèi)銅消費(fèi)將轉(zhuǎn)入淡季

現(xiàn)貨市場面臨季節(jié)性累庫

受春節(jié)假期影響，1—2月份，通常為國內(nèi)銅消費(fèi)的季節(jié)性淡季，銅庫存的季節(jié)性積累通常也從1月份開始，到3月份結(jié)束，在此期間現(xiàn)貨市場升貼水多表現(xiàn)為重心下移。2019年至今，中國1#電解銅平均升貼水為138.6元/噸，其中，1月份平均升貼水為89.12元/噸，2月份平均升貼水進(jìn)一步下降至7.37元/噸，隨后在3—4月份分別回升至124.71元/噸和78.47元/噸，節(jié)奏上表現(xiàn)為先降后升，這也意味著春節(jié)假期前后來自現(xiàn)貨消費(fèi)的驅(qū)動較為有限。此外，從滬銅價格的季節(jié)性表現(xiàn)來看，2015—2024年，1月份，滬銅價格下跌次數(shù)為7次，漲跌均值為-1.39%。

留意海外宏觀面風(fēng)險

中長期銅價表現(xiàn)值得期待

綜上所述，進(jìn)入1月份后，銅市場不確定因素逐漸增多。一方面，2024年12月份以來，長端美債隱含的通脹預(yù)期逐步提高，美聯(lián)儲也在2024年12月份議息會議中上調(diào)了2024年和2025年的通脹預(yù)期，點(diǎn)陣圖對2025年的預(yù)估降息次數(shù)從4次下調(diào)至2次；另一方面，美歐制造業(yè)景氣度的回升仍一波三折，2024年12月份美國和歐元區(qū)制造業(yè)PMI仍處在收縮區(qū)間，海外投機(jī)資金也比較謹(jǐn)慎。同時，1月20日特朗普將宣誓就職，就職后關(guān)稅政策和移民政策可能會快速落地，屆時，美元可能會面臨進(jìn)一步走強(qiáng)的風(fēng)險。此外，進(jìn)入1月份，國內(nèi)銅消費(fèi)也逐步轉(zhuǎn)入消費(fèi)淡季，微觀消費(fèi)對銅價的驅(qū)動將較為有限。因此，1月份海外宏觀環(huán)境帶來的不確定性有所增加，企業(yè)仍需警惕短期風(fēng)險釋放對市場的影響。

從中長期視角來看，銅價仍可期待。一方面，國內(nèi)提振經(jīng)濟(jì)的政策正在相繼推出，貨幣政策和財政政策定調(diào)更加積極，并且首次提出“超常規(guī)逆周期調(diào)節(jié)”，這也為2025年的宏觀調(diào)控政策提供了更多想象空間，為經(jīng)濟(jì)發(fā)展注入更加強(qiáng)大的動力，有利于提振銅的消費(fèi)需求。另一方面，供應(yīng)約束同樣驅(qū)動銅價中長期重心上移。2024年12月5—6日，國內(nèi)大型冶煉企業(yè)與Antofagasta敲定2025年銅精礦長單加工費(fèi)Benchmark為21.25美元/噸與2.125美分/磅。2025年長單TC已經(jīng)降至冶煉廠盈虧平衡線以下，預(yù)計(jì)全球銅精礦缺口將擴(kuò)大至80萬噸，缺礦對冶煉廠的影響可能才剛剛開始。此外，以印度和東盟國家為代表的新興經(jīng)濟(jì)體投資基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，同樣對銅消費(fèi)起到拉動作用，ICSG預(yù)計(jì)，2025年新興經(jīng)濟(jì)體的基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)將貢獻(xiàn)超過30萬噸的銅消費(fèi)增量，2025年全球消費(fèi)增速將從2024年的2.2%進(jìn)一步升至2.7%，在供應(yīng)有約束、消費(fèi)有增長的基準(zhǔn)預(yù)期下，銅價中長期表現(xiàn)值得期待。

（作者單位：中州期貨）