2024年，黃金市場(chǎng)的核心交易邏輯為去美元化和二次通脹。去美元化體現(xiàn)了黃金對(duì)沖美元信用風(fēng)險(xiǎn)的功能，二次通脹導(dǎo)致今年黃金上漲的過程中，美元和實(shí)際利率同時(shí)上漲。黃金既能對(duì)沖通脹風(fēng)險(xiǎn)，也能抵御經(jīng)濟(jì)衰退風(fēng)險(xiǎn)。伴隨著金價(jià)的上漲，美元和利率也由于利率預(yù)期抬升而上行。從長(zhǎng)周期視角來看，實(shí)際利率和黃金的負(fù)相關(guān)性依然成立，利率和美元指數(shù)依然是決定黃金長(zhǎng)期價(jià)格中樞的主要因素。

黃金需求總量高速增長(zhǎng)

2024年前三季度，黃金供應(yīng)總量為3762噸，較2023年同期增長(zhǎng)2.7%，增速維持較高水平。

中國(guó)黃金協(xié)會(huì)發(fā)布的最新數(shù)據(jù)顯示，2024年前三季度，國(guó)內(nèi)原料黃金產(chǎn)量為268.068噸，與2023年同期相比下降1.17%。2024年前三季度，我國(guó)進(jìn)口原料黃金111.207噸，同比增長(zhǎng)15.51%。全國(guó)共生產(chǎn)黃金379.275噸，同比增長(zhǎng)3.2%。

根據(jù)世界黃金協(xié)會(huì)（WGC）統(tǒng)計(jì)，2024年一季度，全球黃金需求為1238噸，2023年同期需求為1206噸，同比增長(zhǎng)2.64%，與供應(yīng)增長(zhǎng)持平，增速同樣維持高位。

根據(jù)WGC的定義，黃金需求結(jié)構(gòu)分為4個(gè)部分：珠寶首飾（消費(fèi)）、工業(yè)需求、投資需求和央行購(gòu)金。隨著2024年金價(jià)的持續(xù)上漲，消費(fèi)需求明顯下滑。全球黃金ETF持倉(cāng)量減少25噸，2024年三季度大幅增持95噸，反映出金價(jià)在2024年第一波上漲后，黃金投資需求明顯抬升。另外，全球央行保持凈購(gòu)金態(tài)勢(shì)。2024年前三季度全球央行官方黃金持有量?jī)粼?94噸，維持在較高水平。

從歷史數(shù)據(jù)來看，ETF持倉(cāng)反映了貴金屬投資需求，貴金屬投資需求與貴金屬價(jià)格相關(guān)性較高。但在2024年年初貴金屬的上漲行情中，ETF持倉(cāng)并未打破2020年以來的下行趨勢(shì)。這背后的原因，一是其他資產(chǎn)吸引了資金，包括2024年大幅反彈的美股以及高息環(huán)境下的各類現(xiàn)金及債券類產(chǎn)品；二是各國(guó)央行購(gòu)金行為也帶動(dòng)了貴金屬價(jià)格的上漲。

2024年二季度后，隨著黃金價(jià)格不斷抬升，ETF持倉(cāng)低位企穩(wěn)，并逐步開始回升，和2024年下半年的上漲行情出現(xiàn)共振現(xiàn)象。目前，ETF持倉(cāng)和金價(jià)的相關(guān)性基本恢復(fù)。

2024年年初至今，全球黃金ETF累計(jì)流入約26億美元。由于金價(jià)持續(xù)上漲，以美元計(jì)價(jià)的全球黃金ETF資產(chǎn)管理持倉(cāng)總規(guī)模增長(zhǎng)28%。從地域劃分來看，亞洲地區(qū)持續(xù)凈流入，歐洲地區(qū)持續(xù)凈流出，北美地區(qū)則基本持平。

從總體來看，根據(jù)WGC的黃金供需平衡表，截至2024年三季度，黃金消費(fèi)需求同比下降7.4%，而投資需求同比增長(zhǎng)21.6%、工業(yè)科技需求同比增長(zhǎng)11.6%，共同支撐黃金總體需求增長(zhǎng)2.7%。供給端相對(duì)穩(wěn)定，基本跟隨需求增速變動(dòng)。

市場(chǎng)預(yù)計(jì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)增速放緩

2024年，美國(guó)經(jīng)濟(jì)增速較高，通脹也保持較高黏性。從具體來看，2024年前三季度，美國(guó)實(shí)際GDP同比增長(zhǎng)2.9%，增速明顯高于市場(chǎng)預(yù)期。由于經(jīng)濟(jì)增速大超預(yù)期，市場(chǎng)機(jī)構(gòu)不斷上調(diào)2024年美國(guó)全年的GDP預(yù)測(cè)。截至2024年12月初，市場(chǎng)預(yù)期的美國(guó)2024年GDP增速均值已經(jīng)大幅提升至2.9%，2025年也明顯上升至2.1%。不過，從結(jié)構(gòu)上看，市場(chǎng)依然普遍預(yù)期美國(guó)經(jīng)濟(jì)增速會(huì)逐漸下降。

2024年，美國(guó)CPI下行速度十分緩慢。雖然核心CPI絕對(duì)水平相比前兩年已經(jīng)大幅下移，但整體通脹黏性依然較高。

就業(yè)方面，2024年，美國(guó)新增非農(nóng)就業(yè)人數(shù)維持下滑趨勢(shì)。截至2024年11月份，美國(guó)新增非農(nóng)就業(yè)人數(shù)月度均值約18萬(wàn)人，處于近3年以來的低位，絕對(duì)水平并未脫離歷史均值區(qū)間。美國(guó)失業(yè)率緩慢抬升，目前在4.2%，位于近3年以來的高位。美國(guó)整體勞動(dòng)力市場(chǎng)不斷走弱，但距離衰退仍然有不小的空間。

展望2025年，考慮到美國(guó)經(jīng)濟(jì)增速下降和就業(yè)市場(chǎng)供需矛盾放緩，核心CPI大概率會(huì)延續(xù)下行趨勢(shì)。從具體來看，CPI中占比最大的分項(xiàng)是住房，而美國(guó)房?jī)r(jià)和租金指數(shù)都已在2022年見頂回落，CPI住房分項(xiàng)將維持下行趨勢(shì)。另外，超級(jí)核心服務(wù)通脹的回落速度也至關(guān)重要，其主要影響因素是薪資增速的變化。盡管目前薪資增速仍徘徊在4%左右，但美國(guó)就業(yè)市場(chǎng)供應(yīng)緊張程度不斷緩解，未來薪資增速仍有回落的空間，將帶動(dòng)超級(jí)核心通脹收縮。

2024年，美聯(lián)儲(chǔ)降息預(yù)期波動(dòng)較大，市場(chǎng)從年初的過度定價(jià)降息幅度，切換至過度交易滯漲概率，再轉(zhuǎn)向衰退交易，最后強(qiáng)勢(shì)的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)又導(dǎo)致美聯(lián)儲(chǔ)降息預(yù)期回落。截至2024年12月初，市場(chǎng)對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)降息的預(yù)期已經(jīng)回調(diào)超75個(gè)基點(diǎn)。當(dāng)前，美聯(lián)儲(chǔ)2024年年底降息落地后，市場(chǎng)預(yù)期2025年僅降息兩次，每次降息25個(gè)基點(diǎn)。

央行購(gòu)金行為將繼續(xù)支撐金價(jià)

中國(guó)人民銀行官網(wǎng)1月7日更新數(shù)據(jù)顯示，截至2024年12月末，中國(guó)人民銀行黃金儲(chǔ)備報(bào)7329萬(wàn)盎司，較2024年11月末增加了33萬(wàn)盎司。這是2024年11月份以來中國(guó)人民銀行連續(xù)第二個(gè)月增持黃金儲(chǔ)備，且增持規(guī)模較2023年11月份的16萬(wàn)盎司明顯增加。2024年，中國(guó)人民銀行增持黃金142萬(wàn)盎司，為連續(xù)第三年增持黃金。

中國(guó)人民銀行從2022年底開始增持黃金，隨后連續(xù)18個(gè)月增持黃金，2024年5—10月份暫停購(gòu)金，11月份又重新開始增持黃金，表明中國(guó)人民銀行此輪購(gòu)金行為仍未結(jié)束。從歷史數(shù)據(jù)來看，中國(guó)人民銀行開始增持黃金后，黃金價(jià)格往往都會(huì)開始上漲或延續(xù)此前漲勢(shì)。

除中國(guó)人民銀行外，其他一些新興市場(chǎng)國(guó)家央行，例如土耳其央行、印度央行等，也都在持續(xù)購(gòu)買黃金。這種戰(zhàn)略性舉措或?qū)⒊掷m(xù)較長(zhǎng)時(shí)間，這也會(huì)在未來一段時(shí)間內(nèi)繼續(xù)支撐金價(jià)。

2025年黃金將延續(xù)牛市

在長(zhǎng)周期視角下，實(shí)際利率和黃金的負(fù)相關(guān)性依然成立。從目前來看，二次通脹并未真正成為現(xiàn)實(shí)，因此，實(shí)際利率和美元指數(shù)仍然是決定黃金價(jià)格的首要因素。從利率角度出發(fā)，假設(shè)本輪美聯(lián)儲(chǔ)降息周期的終點(diǎn)在3.5%左右，意味著實(shí)際利率仍有一定下行空間。此外，全球央行尤其是新興市場(chǎng)國(guó)家央行購(gòu)金量逐步上升也支撐了黃金價(jià)格。

從總體來看，美國(guó)經(jīng)濟(jì)當(dāng)下雖然較為強(qiáng)勢(shì)，但是通脹回落和就業(yè)市場(chǎng)放緩的長(zhǎng)期趨勢(shì)也同時(shí)存在，實(shí)際利率距離本輪降息周期終點(diǎn)還有一段距離。在利率正?；倪M(jìn)程中，實(shí)際利率仍有一定下行空間，外加全球央行的購(gòu)金行為將明顯降低黃金價(jià)格的回撤幅度，因此，即便黃金短期內(nèi)面臨一定的下行壓力，但長(zhǎng)期牛市的根基并未動(dòng)搖。

（作者單位：海通期貨）