2024年年底，滬鋅價(jià)格走勢(shì)相較于其他金屬更為堅(jiān)挺，期貨價(jià)格最高觸及26000元/噸，刷新近2年高位。2025年年初以來(lái)，滬鋅價(jià)格急轉(zhuǎn)直下，一度下跌至近4個(gè)月低位。

礦供應(yīng)緊張傳導(dǎo)至鋅錠端

未來(lái)有改善預(yù)期

2024年，海外鋅礦山復(fù)產(chǎn)并不順利且存在礦石品位下降等因素干擾，因火燒云礦投產(chǎn)對(duì)國(guó)內(nèi)鋅礦新增產(chǎn)量有較高預(yù)期，但實(shí)際增量也不及預(yù)期，造成國(guó)內(nèi)外鋅礦供應(yīng)持續(xù)處于緊張局面，鋅礦加工費(fèi)下跌至極低位置，鋅冶煉廠利潤(rùn)受影響嚴(yán)重。國(guó)內(nèi)鋅冶煉廠簽訂長(zhǎng)單比例較為有限，在現(xiàn)貨鋅礦加工費(fèi)低位情況下，面臨虧損。2024年，精煉鋅產(chǎn)量低于預(yù)期值，同比下降約7%。

自去年12月中旬以來(lái)，不論是國(guó)內(nèi)還是進(jìn)口鋅礦加工費(fèi)持續(xù)反彈，礦石供應(yīng)緊張出現(xiàn)了邊際緩解跡象。海關(guān)數(shù)據(jù)顯示，去年11月份，鋅礦進(jìn)口量環(huán)比大增近四成。由于鋅礦成本下行，鋅礦利潤(rùn)大幅好轉(zhuǎn)，全球鋅礦項(xiàng)目復(fù)產(chǎn)疊加新增陸續(xù)貢獻(xiàn)增量，全球礦山產(chǎn)出的穩(wěn)定性好于2024年。2024年12月份，國(guó)內(nèi)鋅冶煉廠檢修和復(fù)產(chǎn)并存，整體產(chǎn)量小幅增加。2025年1月份，冶煉廠鋅產(chǎn)量預(yù)計(jì)將繼續(xù)增加。

庫(kù)存變動(dòng)牽動(dòng)情緒

國(guó)內(nèi)持倉(cāng)庫(kù)存比高企

前期鋅價(jià)強(qiáng)勢(shì)，除了供需面有支撐，主要還因?yàn)槿蚪灰姿\庫(kù)存的異動(dòng)所帶來(lái)的資金情緒。2024年11月25日—26日，LME鋅注銷(xiāo)倉(cāng)單突然出現(xiàn)連續(xù)大幅增加，使得LME注冊(cè)倉(cāng)庫(kù)中可供使用的或已擔(dān)保的鋅庫(kù)存減少至15萬(wàn)噸，注銷(xiāo)占比快速拉升至40%之上，LME鋅現(xiàn)貨貼水局面轉(zhuǎn)為升水，且部分合約持倉(cāng)集中度較高。與此同時(shí)，上海期貨交易所鋅倉(cāng)單也呈現(xiàn)不斷下降勢(shì)頭。2024年11月底已經(jīng)不及4萬(wàn)噸，而當(dāng)時(shí)的滬鋅近月合約持倉(cāng)仍然保持在高位，導(dǎo)致持倉(cāng)庫(kù)存比高位運(yùn)行。在此背景下，滬鋅價(jià)格一舉突破26000元/噸，刷新2024年高點(diǎn)。

由于LME鋅注銷(xiāo)倉(cāng)單在去年12月中旬之前一直保持在10萬(wàn)噸之上，且滬鋅倉(cāng)單仍在減少，在資金余熱未消的背景下，鋅價(jià)持續(xù)高位運(yùn)行。但在去年12月中旬之后，LME鋅注銷(xiāo)倉(cāng)單減少，注銷(xiāo)占比持續(xù)下降，滬鋅倉(cāng)單雖然仍在不斷去化，但近月合約持倉(cāng)也呈現(xiàn)下降勢(shì)頭，擠倉(cāng)情緒出現(xiàn)緩解，鋅價(jià)出現(xiàn)回落回吐流動(dòng)性溢價(jià)。近期，伴隨著鋅供需面的轉(zhuǎn)弱，滬鋅價(jià)格開(kāi)始下跌，去年9月底以來(lái)的漲幅已經(jīng)全面回吐，但滬鋅倉(cāng)單仍在下降。當(dāng)前滬鋅近月合約持倉(cāng)仍在9萬(wàn)噸之上，因此，持倉(cāng)庫(kù)存比仍然高企，在錠端供應(yīng)恢復(fù)有限的背景下，仍需警惕資金面擾動(dòng)。

年底需求淡季 現(xiàn)貨升水高企

由于美國(guó)后續(xù)關(guān)稅政策不確定性較強(qiáng)，市場(chǎng)對(duì)貿(mào)易沖突的擔(dān)憂存在，在春節(jié)到來(lái)前，外貿(mào)企業(yè)的搶出口，其他金屬需求表現(xiàn)尚可。

在此背景下，鋅市現(xiàn)貨升水卻持續(xù)高企，滬鋅期限結(jié)構(gòu)也呈現(xiàn)很明顯的Back結(jié)構(gòu)，與現(xiàn)貨庫(kù)存緊張關(guān)系密切。近期，各地現(xiàn)貨流通量仍然較少。另外，近日鋅價(jià)下跌，下游逢低補(bǔ)庫(kù)意愿較前期增加。但當(dāng)前下游需求正處于季節(jié)性淡季，高升水局面給企業(yè)帶來(lái)了一定的成本壓力。臨近春節(jié)假期，下游將陸續(xù)開(kāi)始放假，需求的下降可能使得現(xiàn)貨升水逐步收窄，但由于供應(yīng)端難以快速放量，社會(huì)庫(kù)存大概率難以出現(xiàn)大幅累庫(kù)的局面。

從整體來(lái)看，今年鋅礦供應(yīng)有逐步恢復(fù)預(yù)期，且最近已經(jīng)出現(xiàn)邊際好轉(zhuǎn)的跡象，對(duì)精煉鋅產(chǎn)出的限制將會(huì)轉(zhuǎn)弱，市場(chǎng)已經(jīng)開(kāi)始交易未來(lái)鋅供應(yīng)趨于寬松的預(yù)期，使滬鋅價(jià)格持續(xù)下行，跌幅較深。當(dāng)前，正值傳統(tǒng)需求淡季，下游難有亮眼表現(xiàn)，但是對(duì)于春節(jié)后的需求仍可保持一定期待，且短期供應(yīng)增量釋放將有限，春節(jié)后庫(kù)存累積幅度可能有限，在低庫(kù)存支持下，對(duì)年初滬鋅價(jià)格的走勢(shì)并不過(guò)分悲觀。